“924新政”以来已有38家上市公司终止重组

来源：文艺馥欣

2024年9月24日，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“924新政”）。政策发布后，A股并购重组市场活跃度显著提升，表现为新公告交易数量同比大幅提升。但另一方面，鼓励并购重组并不是随意并购重组，交易的达成距离最终落地还有很长的距离，这中间股价的波动、行业的变化、舆论环境、监管要求等等方面都可能导致交易夭折。截至2025年3月21日（以下简称“924新政”以来）已有38家上市公司公告终止并购交易。

01#已宣布终止并购交易情况

“924新政”以来，A股全市场已终止38起并购交易，其中许可类重组终止18起、现金重大资产重组终止10起、现金非重大购买终止10起。

“924新政”以来存在多起被并购标的在交易终止后再度出售控制权，有3家标的资产在终止交易后火速再次出售给上市公司，分别为爱协生、衡所华威、狄兹精密，前两者所属行业为半导体，后者为精密传动行业。此外，永安行（603776.SH）主营业务为公共自行车及共享出行系统运营，但近三年业绩亏损。其筹划收购IPO撤否企业上海适联65%股权交易于2025年3月1日终止后，又火速于2025年3月12日停牌公告上市公司控制权变更事项。

02#半导体资产系许可类重组终止项目中常见的被并购标的

对比2024年度许可类重组终止项目的交易历时集中在6个月以上，“924新政”以来18起许可类重组终止项目的交易历时在6个月内的占比达66.67%，终止阶段多在受理前（指终止阶段为停牌后、预案后），“924新政”以来主动终止许可类重组项目的周期明显缩短。

科技领域的并购活跃，许可类重组终止项目中有不少上市公司公告的是收购半导体资产——有7起为收购半导体资产的许可类重组终止项目，其中有4家半导体标的属于拟IPO/撤否企业。从终止阶段看，受理前终止6起，受理后终止1起。具体终止案例情况如下：

03#小市值上市公司系折戟非许可类并购交易的主要群体

1、现金重大资产重组终止项目

10起现金重大资产重组终止项目均为市场化交易，其中8家为小市值上市公司，小市值上市公司系折戟现金重大资产重组的主要群体。

除了东和新材（839792.BJ）收购同行业公司海鸣矿业70%股权的终止原因不同，其余5家公开披露的终止原因均为交易双方未达成一致意见。具体终止案例情况如下：

另外4家发起交易时市值高于20亿元的上市公司中，2家市值在20-50亿元，2家高于100亿元。从终止阶段看，2家在预案披露后终止，2家在草案披露后终止。3家属于同行业并购，剩余1家跨界并购案例系万通发展（600246.SH）以3.02亿美元收购索尔思光电60.16%股权，交易历时达427天，止步于草案阶段。

2、现金非重大购买终止项目

10起现金非重大购买终止项目均为围绕产业并购开展的市场化交易，其中8家上市公司发起交易时市值低于40亿元，1家公司市值在50-100亿元，有1家超过100亿元。从终止阶段看，意向协议/提示性后6起，参与竞标公告后1起，董事会通过后3起，多数市场化交易也是倒在了前期阶段。发起交易时市值超800亿元的通威股份（600438.SH）于2024年8月公告拟以不低于50亿元收购同行业的光伏电池片龙头企业润阳股不低于51%股权，该标的资产是一家IPO撤否企业。2025年2月，通威股份公告因部分条款未能达成一致而终止有关交易，同时双方拟探讨多晶硅业务的经营合作。同月，捷佳伟创、奥特维宣布以债权转股权方式对润阳股份分别增资，暨润阳股份打算重启IPO。

04#跨界并购难，但也不是不行

此前监管对跨界整体有较为严格的监管态度，对“支持或反对跨界”的情形均未明确定义。“924新政”界定了支持上市公司跨界的范畴——支持运作规范的上市公司基于产业转型升级、寻找第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，即跨界是有前提条件的：（1）上市公司运作规范；（2）目的：产业转型升级、寻找第二增长需求曲线等；（3）并购符合商业逻辑。理性的跨界并购有助于公司寻找新的增长点，对冲行业周期风险。 “924新政”以来，市场上也有不少已完成的跨界并购交易，例如百傲化学（603360.SH）收购芯慧联控股权，跨界半导体领域；四川双马（000935.SZ）收购深圳健元92.1745%股权，瞄准多肽原料药领域；汇绿生态（001267.SZ）收购钧恒科技合计51%股权，踏入光通信领域等。

8起跨界并购终止交易中，7起系许可类重组、1起系现金重大资产重组，公告终止的原因为交易条件未达成一致或环境变化。除了双成药业（002693.SZ）收购奥拉股份100%股权为大股东资产注入资产，其余均为市场化交易。8起交易逻辑均为传统行业公司试图通过跨界并购完成产业转型升级，标的资产大多属于科技类企业，主要分布在半导体、高端制造等行业。

唯一披露了草案的并购交易为万通发展收购索尔思光电60.16%股权。在方案披露期间，交易所问询了两轮，重点关注资金安排、利益保障、业绩预测及估值合理性、内幕交易核查等方面问题。再结合现有仍在推进的跨界并购交易，监管对此类交易的问询要点集中在跨界并购的商业逻辑、对标的整合管控能力及有效性、估值合理性、资金安排（尤其是现金收购涉及杠杆）、是否规避重组上市认定、内幕信息管控等。

05#多家拟IPO/撤否企业成为被并购标的，但退出仍面临困难

有9起终止并购交易的标的为拟IPO/撤否企业的交易。2024年IPO进程放缓叠加“科八条”“924新政”的颁布，加之差异化定价安排在并购交易的运用，买方需求被点燃，卖方也看到了一条相对成熟的退出路径。

“924新政”以来，首次披露标的资产是拟IPO/撤否企业的案例有21起，较新政前起数有明显提升。同期，已有9起收购拟IPO/撤否企业的交易宣告终止，未到披露正式方案阶段均已终止交易。唯一披露业绩的标的是汇顶科技（603160.SH）拟收购的云英谷，最新一期业绩仍亏损。尽管不少拟IPO/撤否企业试图转而寻求通过被并购的方式来实现资本化，但已有不少终止在交易初期的项目，标的资产的投资人退出仍面临困难。

从发起交易时市值看，9家中有5家上市公司在发起交易时市值已低于40亿元，普遍属于传统行业且本身业绩承压，80%上市公司在报告期最新一期已出现亏损。从交易是否为跨界看，4起中大市值上市公司并购均为产业并购；5起小市值上市公司交易有4起均为跨界并购，分别在提示性公告后/预案后即终止交易。 “924新政”传递的信号是打击各类违规“保壳”行为，虽未直接提及对“借壳上市”交易的进一步态度，但考虑到“新国九条”明确提及“加大对‘借壳上市’的监管力度”，有些看起来意图规避借壳审核的交易方案在当前环境下尚未有成功先例，交易双方及市场对相关交易的博弈及谨慎性显著提升。以下为收购拟IPO/撤否企业终止的交易：