熊园：参考美日德【低利率如何影响资产配置？】

熊园 刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

过去两年中国长端国债收益率持续大幅下行，尤其是2024年底以来利率下行明显加快，低利率环境如何影响资产配置成为市场关注的焦点。本文详细复盘了美国、日本、德国历史上利率大幅下行对资产价格的影响，并分析了其背后的影响逻辑，包括股票大盘走势、股票风格切换、全球资产配置等，以为国内市场提供借鉴。

核心结论：

1、各国低利率的历史表现与成因：美、日、德长端国债收益率基本都是从1981年进入长期下行趋势，不同国家利率大方向基本同步，只是节奏和幅度上存在差异。按照利率下行的驱动因素不同，美债利率下行可划分为5个阶段，日债利率下行可划分为3个阶段，德债利率下行可划分为4个阶段。

2、低利率对本国股票市场的影响：中长期看，利率下行有利于股市上涨，并且对成长股更有利。背后的逻辑在于，一方面，利率下行会带动股票市场估值系统性抬升；另一方面，利率下降往往伴随着股息率下降，进而影响股与债、成长股与价值股的配置偏好。但需要注意的是，如果经济发生长期萧条（类似日本1990年以后），即便利率大幅下降，股票市场也难有良好表现，并且成长股将跑输价值股。

3、低利率对全球资产配置的影响：

（1）汇率：利率不直接对汇率产生影响，而是通过不同国家间的利差影响汇率，美元指数与美德、美日利差高度正相关。

（2）跨国股票配置：若美国与其他主要经济体的利差大幅走扩，则发达市场股票容易跑赢新兴市场，但此时美股往往容易跑输日、德等利率相对较低的发达市场。

（3）大宗商品：利率对大宗商品的直接影响不显著，但利差变化会导致美元指数波动，美元对大宗商品的影响较大。此外，黄金是一种特殊的商品，与利率高度负相关，并且低利率环境下黄金更加易涨难跌。

正文如下：

过去两年中国长端国债收益率持续大幅下行，尤其是2024年底以来利率下行明显加快，低利率环境如何影响资产配置成为市场关注的焦点。本文详细复盘了美国、日本、德国历史上利率大幅下行对资产价格的影响，并分析了其背后的影响逻辑，包括股票大盘走势、股票风格切换、全球资产配置等，以为国内市场提供借鉴。

一、各国低利率的历史表现与成因

1、全球利率中枢历史表现回顾

在衡量利率中枢时，可以观测货币政策基准利率、短端国债收益率、长端国债收益率，不同利率走势大体一致。出于数据完整性以及与资产价格关联度的考虑，我们选取长端国债收益率作为衡量基准。

从美、日、德长端国债收益率的历史走势来看，在80年代之前基本均保持上行趋势，而1981年开始进入长期下行趋势。不同国家利率中枢的大方向基本同步，只是节奏和幅度上存在差异。例如，美国和德国均是在1980年代利率下行最快，90年代以后基本保持匀速震荡式下行，而日本则是1990年代下行最快；此外，2011年以后至2020年疫情之前，美国利率中枢出现止跌企稳，而德国和日本利率中枢仍在下移，并一度跌至负利率区间。

利率是一系列宏观变量的映射，利率与资产价格之间的关系，除利率本身的影响之外，也反映了背后一系列宏观变量的影响。利率的核心影响因素主要包括经济、通胀、货币流动性，下文将基于这三要素，对美、日、德利率中枢划分为不同的阶段，并分别分析各阶段利率下行的核心驱动因素。

2、美国利率下行的阶段及驱动因素

1981年之后，美债收益率的下行可划分为五个阶段，其主要驱动因素分别如下：

（1）1982-1987年，10Y美债收益率从15%左右降至7%左右，主要由通胀下行驱动。这一时期，美国经济先是从大通胀导致的衰退中复苏，之后有所放缓，整体表现尚可；通胀持续大幅回落；货币供应量增速震荡下行，流动性有所收紧。

（2）1990-1993年，10Y美债收益率从9%左右降至5%左右，主要由经济下行驱动。这一时期，美国经历了1990年银行危机引发的经济衰退；通胀先升后降、中枢略微降低；货币供应量增速持续回落，流动性有所收紧。

（3）1995-1998年，10Y美债收益率从8%左右降至4%左右，主要由货币宽松驱动。这一时期，美国经济持续向好，GDP增速保持高位；通胀先震荡后回落；货币供应量增速持续大幅抬升，流动性十分宽松。

（4）2000-2003年，10Y美债收益率从7%左右降至3%左右，主要由经济下行驱动。这一时期，美国经历了2001年互联网泡沫破裂引发的经济衰退；通胀先降后升、中枢变化不大；货币供应量增速先升后降，流动性中性偏宽松。

（5）2007-2016年，10Y美债收益率从5%左右降至2%以下，由经济下行与货币宽松共同驱动。这一时期，美国经历了2008年次贷危机引发的严重衰退，即便复苏后经济增速也明显下了一个台阶；通胀宽幅波动、中枢略有下降；货币供应量增速大幅抬升并长期保持高位，流动性十分宽松。

3、日本利率下行的阶段及驱动因素

1981年之后，日债收益率的下行可划分为三个阶段，其主要驱动因素分别如下：

（1）1982-1987年，10Y日债收益率从9%左右降至3%左右，主要由通胀下行驱动。这一时期，日本经济表现为宽幅震荡；通胀持续大幅下行；货币供应量增速先降后升，流动性偏中性。

（2）1990-1998年，10Y日债收益率从8%左右降至1%以下，主要由经济下行驱动。这一时期，日本地产泡沫破裂引发严重经济危机；通胀先降后升、中枢水平小幅下降；货币供应量增速先大幅下降后小幅回升，绝对水平显著低于1990年之前，流动性偏紧。

（3）2007-2019年，10Y日债收益率从2%左右降至0%左右，由经济下行和货币宽松共同驱动。这一时期，受美国次贷危机传导，日本经济也发生了衰退，危机过后经济在较长时间内仍相对低迷；通胀中枢维持低位波动；货币供应量增速持续抬升，流动性较为宽松。

4、德国利率下行的阶段及驱动因素

1981年之后，德债收益率的下行可划分为四个阶段，其主要驱动因素分别如下：

（1）1982-1987年，10Y德债收益率从11%左右降至6%左右，主要由通胀下行驱动。这一时期，德国经济表现为震荡上行；通胀持续大幅下行；货币供应量增速持续回落，流动性有所收紧。

（2）1990-1993年，10Y德债收益率从9%左右降至6%左右，主要由经济下行驱动。这一时期，德国经历了东西德合并，同时受美国银行业危机传导，经济急剧放缓并发生了衰退；通胀先升后降；货币供应量增速先震荡后小幅回升，流动性中性偏宽松。

（3）1995-2005年，10Y德债收益率从8%左右降至3%左右，主要由货币宽松驱动。这一时期，德国经济在大多数时间表现良好，仅2001年受美国互联网泡沫影响出现过温和衰退；通胀维持窄幅波动、中枢变化不大；货币供应量增速持续大幅抬升至历史高位，流动性十分宽松。

（4）2008-2019年，10Y德债收益率从5%左右降至0%以下，由经济下行和货币宽松共同驱动。这一时期，受2008年美国次贷危机、2011年欧债危机等因素影响，德国经济连续发生衰退，增速中枢下台阶；通胀宽幅震荡、中枢水平变化不大；货币供应量增速在2008年危机时期大幅回落，之后持续抬升，流动性较为宽松。

二、低利率对本国股票市场的影响

1、利率下行与股市大盘表现

我们以股票指数月度均值的同比来衡量股市表现（年化收益率概念），并进行5年移动平均处理以降低波动，长周期看，股票收益率的波动中枢与利率中枢存在一定负相关性。从统计结果来看，利率中枢下移阶段（1982-2019）与利率中枢上移阶段（1960-1981）相比，美国和德国股票指数同比的均值和中位数均明显提高，而日本则表现为明显下降，应是与日本1990年地产泡沫破裂之后经济陷入长期低迷有关。综合看，利率大幅下行有利于股市上涨。

为更进一步分析利率下行对股票市场的影响，我们按照前文划分的利率中枢下移的不同阶段，分别统计股票市场表现，结果显示：

>如果利率下行主要是由通胀下行或货币宽松驱动，经济本身表现良好，则股票市场表现往往较好；

>如果利率下行主要是由经济下行驱动，即便同时存在通胀下行和货币宽松，股票市场表现也会较差。

这一表现也与我们前文中的论述相一致，即利率与股票市场的关系，除利率变化本身会影响股市表现之外，二者也共同受到宏观经济状况的影响。

2、利率下行与股市风格切换

常见的股票风格划分主要基于市值和成长性两个维度，其中，按照市值可划分为大盘/中盘/小盘，按照成长性可划分为成长/混合/价值，两两组合又可进一步细分为大盘成长、大盘价值等共9种类型。出于重要性和数据完整性考虑，本文仅分析大盘/小盘、成长/价值这两种风格的相对表现。在分析市值风格时，美股选取罗素1000（大盘）和罗素2000（小盘）指数，日股选取东京证交所TPXL70（大盘）和TPXSM（小盘）指数，德股选取德国证交所DAX30（大盘）和SDAX（小盘）指数；在分析成长风格时，统一选取各个国家的MSCI成长/价值指数。

市值风格方面，从下图可以看出，美、日、德均经历了3个阶段的切换：

（1）1983-1999年，随着利率中枢下移，大盘股趋势性跑赢小盘股；

（2）2000-2018年，利率中枢仍在不断下移，但大盘股趋势性跑输小盘股；

（3）2019年至今，利率中枢开始上移，大盘股重新趋势性跑赢小盘股。

以上结果表明，中长期看，大小盘股票的相对表现与利率中枢不存在明显关联。

成长风格方面，从下图可以看出，美、日、德股市的历史表现存在显著差异：

（1）美国：1982年以后，成长股几乎始终跑赢价值股，仅在2000-2008年间跑输，主要由于互联网泡沫破裂以及次贷危机的影响；

（2）日本：1982至1990年，成长股和价值股相对表现与利率走势严格负相关；1990年以后，地产泡沫破裂导致日本经济长期萧条，虽然利率持续大幅下降，但成长股持续大幅跑输价值股；2010年以后，利率中枢继续下降，成长股再度跑赢价值股；

（3）德国：历史数据较短，2000-2007年成长股大幅跑输价值股，同期利率中枢下降幅度也比较小；2008年以后，利率加速下行，成长股持续大幅跑赢价值股。

以上结果表明，在经济不发生长期萧条（类似日本1990年以后）的情况下，利率下降对成长股更有利；而一旦经济发生长期萧条，成长股的成长属性将大打折扣，价值股的防御属性将明显强化。

3、利率下行对股市影响机制

根据前文分析，中长期看，利率下行有利于股票上涨，并且对成长股更有利，我们认为这背后主要反映了两方面因素：

（1）利率下降会带动股票市场整体估值中枢抬升

股票经典定价模型如DCF、DDM等，核心思想均是将未来现金流进行折现，而在公司经营不发生重大变化的情况下，长期现金流相对稳定，因此利率下降会带动股价上涨。历史数据显示，1982年以后，随着利率中枢不断下移，美、日、德股票市场估值中枢均出现趋势性抬升。而成长股的估值往往要明显高于价值股，在全市场估值中枢抬升的背景下，投资者对成长股高估值的接受度也会提高。

（2）利率下降有利于提升股票资产的吸引力，尤其是成长股

股票价格上涨归根结底是由于更多资金购买，除增量资金外，投资者对股票的配置比例也至关重要。以美股为例，标普500股息率与10Y美债收益率走势大体一致，1982年以后，美债收益率和美股股息率均出现趋势性下降，但美债收益率下降更快、与股息率之差持续收窄，2008年以后甚至出现过倒挂，这种变化导致美股相较于美债的吸引力上升。从1980年代后期开始，美国共同基金持续大幅提高股票配置比例、并降低国债配置比例，进一步助推了股市上涨。在股息率下降的背景下，价值股的吸引力也会下降，投资者为追求高收益会更愿意买入成长股，这也推动了成长股跑赢价值股。

此外，前文分析还发现，利率变化与大盘/小盘风格表现不存在明显相关性，我们认为这主要是由于不同年代的大小盘股票所处的行业差异巨大。如下表所示，1990年时，美股前10大市值的公司主要集中在能源、工业、医药、消费等传统行业；而时至今日，几乎已变成清一色的科技股，并且前10大公司的市值占标普500总市值的比重也明显提高。因此，早期的大盘股往往更偏价值风格，而现在的大盘股更偏成长风格，大小盘股票除市值以外的其他特征并不具备一致性。

三、低利率对全球资产配置的影响

1、利率与汇率

虽然1981年后美、日、德利率中枢表现为同步下移，但美日、美德利差走势不尽相同，具体表现为：1982-1990年，美日和美德利差均震荡下行；1991-2000年，美日和美德利差均持续回升；2001-2011年，美日利差趋势性下行，美德利差反复震荡；2012年至2020年疫情前，美日利差反复震荡，美德利差趋势性上行。产生这种差异的原因是各国利率在不同阶段的驱动因素不同，具体可参照前文分析。

利率本质上是投资回报率，当一国利率与他国的差值持续上升时，往往会吸引国际资本流入，进而推动该国货币升值。历史数据显示，美日利差、美德利差分别与美元兑日元、美元兑欧元走势高度一致。此外，由于欧元和日元是美元指数中的前两大货币，在美元指数中的权重分别为57.6%、13.6%，因此美元指数与美德、美日利差走势也高度一致，尤其是美德利差往往被视为美元指数定价的核心变量。

2、利率与跨国股票配置

根据前文分析，利率变化会对股票估值产生重要影响，从相对视角看，当一国与他国的利差上升时，也意味着该国股票相较他国的估值吸引力会下降。历史数据显示，美日、美德利差分别与美日、美德股市相对表现呈负相关，换言之，如果美日、美德利差持续上升，美股往往容易跑输日股和德股。不过，我们发现美日、美德利差和美股与新兴市场相对表现、发达市场与新兴市场相对表现均呈显著正相关，换言之，如果美日和美德利差持续上升，美股往往容易跑赢新兴市场、发达市场也容易跑赢新兴市场。

以上结果反映出这样一种现象：当美国与其他主要国家利差上升时，国际资本会从新兴市场回流发达市场；但对投资股票的资金而言，未必全部或主要回流到美国市场，而是更容易回流到利率相对更低、估值更具优势的发达国家。根据前文的分析，美德和美日利差均与美元指数走势高度一致，因此美国与他国利差走扩、美元走强、新兴市场股票承压三者往往同时发生，背后正是反映了国际资本流动的影响。

3、利率与大宗商品价格

考虑到大宗商品普遍是以美元计价，因此在分析时我们主要基于美债收益率以及利差。历史数据显示，美债收益率与CRB综合指数走势高度正相关，背后可能反映了两方面因素：（1）大宗商品价格波动会引发通胀波动，进而影响美债收益率走势；（2）大宗商品价格和美债收益率均与经济状况高度相关，二者共同受宏观经济的影响。从同比的角度看，1982年以后随着利率中枢持续下移，CRB指数同比的波动中枢并未发生明显变化，不像股票市场那样波动中枢出现明显抬升，这表明利率中枢下移并不能抬升大宗商品整体估值水平。

与美债利率相比，美元指数与CRB指数的走势则呈现高度负相关性，并且美元指数的运行中枢也与大宗商品价格波动中枢负相关，这背后主要反映了美元计价货币的因素。根据前文分析，美元指数主要受美国与他国利差的影响，因此其传导逻辑为：各国利率变化→美国与他国利差变化→美元指数变化→大宗商品价格变化。综上分析，利率中枢下移对大宗商品价格不构成显著的直接影响，而利率变化引发利差变化、进而导致美元指数的波动，对大宗商品价格的影响较为明显。

需要指出的是，虽然美债利率和大宗商品整体价格至今没有显著关联，但黄金是个例外。由于黄金具备天然的稀缺性，并且工业用途占比很低，其金融属性显著强于工业属性，这导致了黄金价格对利率变化十分敏感，尤其是对实际利率。

历史数据显示，黄金价格与美债名义利率和实际利率均显著负相关，1982年后，随着美债名义利率和实际利率中枢持续下移，黄金价格波动中枢也趋势性抬升，即利率下降会抬升黄金整体估值水平。此外，由于黄金也是以美元作为计价货币，美元指数与黄金价格也存在显著负相关性。