王晋斌：美国此轮财富净值膨胀周期或已结束

2025年是美国家庭和私人企业财富效应进入边际递减的重要年份，靠金融资产价格大涨带来家庭和企业财富净值的膨胀周期或已结束。这也意味着财富效应对美国通胀支撑的作用减弱。

疫情冲击之后，美国采取了激进的财政和货币政策导致资产价格大涨，美国家庭和企业财富净值进入膨胀周期，财富效应刺激了通胀形成并支撑了通胀的韧性，通胀至今难消。

1、金融资产与家庭净财富

从近三年美国GDP的构成来看，个人消费支出（PCE）一直稳定占据了GDP的68%，资产价格大幅度上涨所致的财富效应刺激了消费增长，成为支撑美国通胀韧性的重要因素。

依据美联储公布的美国金融账户（ Z.1 Financial Accounts of the United States, March 13, 2025）数据，截至2024年4季度，美国家庭净财富（Household Net Worth）为169.36万亿美元，比2019年的117.22万亿美元增长了52.14万亿美元。2024年4季度，美国直接和间接持有的公司股票价值增加了0.3万亿美元，房地产价值减少了0.4万亿美元。

股市和房地产是美国家庭持有的重要金融资产。美联储2019年消费者金融调查（SCF）数据显示，在收入最低的50%的家庭中，金融资产占总财富的比例为8.51%，房地产占22.34%；在中间收入的40%家庭中，金融资产占总财富的比例为12.03%，房地产占22.70%；在高收入的9%的家庭中，金融资产占总财富的比例为22.71%，房地产占12.97%；而在最高收入的1%的家庭中，金融资产占总财富的比例为36.45%，房地产占7.20%。因此，股市和房地产市场资产价格的变化对美国家庭财富有重大影响。

美联储2022年消费者金融调查（SCF, October 18, 2023）数据显示，2019年美国家庭直接间接参与股市的比例为53%，2022年上升至58%。财富越高的家庭，参与股市的家庭比例越高。在低收入的50%家庭中，34%的家庭持有股票，而在中上收入40%的家庭和收入最高的10%家庭中，股市参与率分别为78%和95%。2019-2022年，家庭直接参与股市的比例从15%上升至21%，这是有记录以来最大的变化。

调查显示，住房财富价值在2019年至2022年间大幅增加，房价上涨远超通胀。住房净值中位数（median net housing value）——定义为房屋价值减去房屋担保的任何债务（即未偿还的抵押贷款、房屋净值贷款和房屋净值信贷额度），2019年至2022年期间增长了44%，从约13.9万美元增至20.0万美元。平均住房净值（mean net housing value）2019年至2022年间增长了27%，从26.3万美元增至33.5万美元。住房净值中位数和平均值的增长率是SCF历史上有记录以来最大的。

家庭对股市参与率的上升、家庭直接参与股市交易热情的大涨，以及房地产市场价值的大幅上涨，推动了美国家庭财富净值的大涨。

2、金融资产与企业净财富

从近三年美国GDP的构成来看，私人总投资一直稳定占据了GDP的18%，金融资产价格大涨导致企业净财富（净值）增长，推动了信贷和投资，也是通胀形成和支撑通胀韧性的重要因素。

美联储的数据显示，2019年4季度，美国非金融企业净财富（Nonfinancial Corporate Business，Net Wealth）约为24.4万亿美元，截至2024年4季度上升至33.0万亿美元，相较历史峰值2024年3季度的33.2万亿美元，下降了2千亿美元。2019-2024年美国企业净财富增长了约8.6万亿美元。

依据美联储2019年的调研数据，金融资产在美国非金融企业总资产的占比在44-45%之间。其中，不动产占比70-72%，股票占比10-11%，两者占美国非金融企业持有金融资产的比例约在82%。

从非金融企业的资产负债率来看，2019年负债/总资产比例为50.1%，2024年下降至46.7%，负债率下降了近3.4个百分点。过去10年（2015-2024）的年均资产负债率为48.8%。从资产负债总值的变化看，2019-2024年美国非金融企业负债增长了近5.1万亿美元，负债总量达到了近28.9万亿美元；2019-2024年总资产增加了近14.3万亿美元，总资产达到约61.9万亿美元。金融资产价格上涨是美国非金融类企业资产负债率下降和企业净值上升的重要原因。

金融资产价格大涨推动了美国非金融企业净财富增加和负债率下降，Tobin’Q效应就会发挥作用，促进企业投资。

2025年以来，美国金融资产价格在发生显著变化：截至3月28日，美国三大股指道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数分别下降了2.3%、10.3%和5.1%，股市的财富效应快速减弱。美联储纽约分行的数据显示，2025年1月全美房价上涨3.3%，与2024年12月持平，但已经是2019年以来的最低涨幅，房价上涨的态势明显趋缓。

2025年是美国居民和私人企业财富效应进入边际递减的重要年份，靠金融资产价格大涨带来家庭和企业财富净值的膨胀周期或已结束。这也意味着财富效应对美国通胀支撑的作用减弱。

(作者王晋斌系中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，本文转自3月31日中国宏观经济论坛CMF，欢迎关注人大重阳，新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）