北京
李济安证券分析师
SAC No：S1150522060001
王哲语证券分析师
SAC No：S1150524070001
截至3月28日，2025年一季度末交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-87 BP至7 BP。截至3月28日，2025年一季度发行规模环比小幅下降，企业债、公司债发行金额减少，中期票据、短期融资券、定向工具发行金额增加；信用债净融资额环比增加，公司债、定向工具净融资额减少，企业债、中期票据、短期融资券净融资额增加；企业债、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据、短期融资券净融资额为正。二级市场方面，截至3月28日，2025年一季度信用债成交规模环比下降，各品种成交金额均减少。收益率方面，一季度信用债收益率整体呈逐月上升态势。信用利差方面，中短期票据、企业债、城投债多数品种信用利差呈多次震荡态势，但相较于年初均表现为收窄。分位数来看，目前高等级品种分位数普遍仍高于其余等级，AAA级处于9%~35%左右分位，其余等级品种普遍处于10%以内分位。绝对收益角度来看，相对旺盛的配置需求推动修复行情再次启动，尽管多空因素影响下震荡调整难以避免，但总体而言，信用债全面走熊的条件依旧不充分，长远来看未来收益率仍将步入下行通道，逢调整则增配的思路依然可行；相对收益角度来看，短端信用利差仍有一定压缩空间，可继续关注其配置价值，但相对逼仄的利差空间也推动拉久期增厚收益的需求，高等级5年期品种仍处于相对较好的配置价值。我们认为，二季度仍可优先阶段性增配短债，同时根据负债特性适量配置高等级5年期品种，把握震荡行情的交易机会，顺应趋势做好配置与交易策略的配合与转换。后续仍需关注稳增长政策显效力度对债市形成的扰动，并注意资金面及供需格局变化对市场情绪的影响。
基于我国房地产市场供求关系发生变化的判断，中央和地方持续积极优化房地产政策，探索构建房地产发展新模式，托举政策持续发力，对推动房地产止跌回稳发挥了积极的作用。随着稳楼市各项政策显效，今年以来房地产市场交易保持总体平稳，新房销售基本稳定，二手房交易较为活跃，一线城市房价有所回稳，市场预期总体稳定。下阶段将因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，随着市场逐步企稳的信号出现，风险偏好较高的资金已可考虑提前布局，需注重风险与收益的平衡。配置重点仍是历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益，也可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会。
城投债方面，稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种。城投债大势将由化债与发展的合力决定，短期信用风险无虞，现阶段城投债策略依然可以积极。
政策推动不及预期，违约超预期，统计口径偏差，不构成投资建议。
以上内容来源于渤海证券研究所2025年04月01日发布的证券研究报告《渤海证券研究所晨会纪要》
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