中信证券：四月初关税摩擦或将再起硝烟

文｜杨帆 玛西高娃 遥远 张黎阳 危思安

4月初将是特朗普关税政策密集落地的时间点，已经明确将于4月初落地的关税相关动态包括美国优先贸易政策备忘录调查、对等关税、委内瑞拉石油进口次级关税和汽车关税。其中与中国较为相关的是美国优先贸易政策备忘录调查。对等关税方面，我们认为其征收可能将综合考虑关税、流转税、监管和非税贸易壁垒因素。预计印度、巴西、越南和韩国等经济体，以及欧盟和日本的部分行业等，或是本次特朗普对等关税计划的主要目标。行业横向对比来看，关税对出口的影响呈现出非线性变化，累计关税税率较高的行业今年前两月出口降幅更大。此外，我国劳动密集型行业外销占比较高，并且对美出口敞口较大，这些使得劳密行业来自美国的营收比例较高，相对来说关税带来的附加成本压力更大。宏观经济运行跟踪方面，上游价格承压拖累工企利润增速回落。1-2月工业企业营收和利润增速较去年12月回落，利润格局边际向中下游倾斜。利润率下降是影响1-2月利润增速回落的主要原因，主要是上游采矿业利润率下降，可能与1-2月煤炭价格下降有关。本周市场关注中国1-2月财政数据和工企利润数据，下周关注中国3月制造业PMI和美国3月非农数据。

▍4月初将是特朗普关税政策密集落地的时间点，已经明确将于4月初落地的关税相关动态包括美国优先贸易政策备忘录调查、对等关税、委内瑞拉石油进口次级关税和汽车关税等。

自特朗普今年上台以来，已经落地且仍在执行的关税包括对中国关税、加墨关税以及钢铝关税。从4月1日开始，包括美国优先贸易政策备忘录调查、对等关税、委内瑞拉石油进口次级关税和汽车关税均会在4月初密集落地。其中与中国较为相关的是美国优先贸易政策备忘录调查。今年1 月 20 日，美国总统特朗普发布“America First Trade Policy”（“美国优先贸易政策”）备忘录，其中关于中国的贸易审查和“美墨加协定”的调查预计将于4月1日完成。我们认为，这或标志着特朗普在对华经贸关系谈判上的方案与策略基本成型，与当前以边境安全为直接名义的关税在底层逻辑上有本质差异。展望后续，若产业政策等所谓“结构性改革”成为美国新一轮对华关税的交换条件，客观来看协调难度可能大于特朗普的上一任期。

▍对等关税的征收可能将综合考虑关税、流转税、监管和非税贸易壁垒因素。

特朗普自上任以来多次提出“对等关税”构想，其本质目的是通过施压谈判推动贸易伙伴开放市场、降低对美关税以促进贸易平衡。根据央视网2月25日的报道，《纽约时报》及《国会山报》的信息显示，新的“对等关税”措施不仅会考虑其他国家对美征收关税的水平，还要考虑对本国产业提供的补贴、汇率以及任何美方认为存在不公平的行为。预计印度、巴西、越南和韩国等经济体，以及欧盟和日本的部分行业等，或是本次特朗普对等关税计划的主要目标。从双向关税税率来看，根据WTO公布的数据，2024年印度、韩国、巴西、越南对最惠国实施的简单平均关税税率分别为17.0%、13.4%、11.2%、9.4%，均高于美国（3.3%）。从流转税率来看，根据Worldwide Tax Summaries的数据，美国各州销售税率在2.9%到7.25%之间，而美国的贸易伙伴，除越南、加拿大、中国台湾地区的增值税/销售税率与美国基本持平（5%）外，包括爱尔兰、德国、巴西、印度、韩国、日本的增值税/销售税率也均高于美国。

▍行业横向对比来看，关税对出口的影响呈现出非线性变化，累计关税税率较高的行业今年前两月对美国出口降幅更大。

根据我们测算，综合考虑最惠国税率、特朗普关税1.0时期加征的301关税以及今年2月和3月特朗普加征的20% IEEPA关税，重点行业中当前对美出口税率在40%到50%区间的行业有皮革箱包、汽车、铁道车辆、木制品等，在30%到40%区间的行业有电机电器设备、机械设备、服装、塑料、橡胶、玻璃、杂项制品、有机化学品、纺织品等，在20%到30%区间的行业有玩具、鞋靴。根据我们测算，今年前两月，累计关税税率最高的皮革箱包、汽车、铁道车辆、木制品等行业对美国的出口增速较去年全年增速平均下降46.2个百分点，累计关税税率位于中间区间的行业对美国的出口增速较去年全年增速平均下降4.3个百分点，累计关税税率最低的玩具、鞋靴等行业对美国的出口增速较去年全年增速平均增长1.2个百分点。

▍我国劳动密集型行业来自美国的营收比例较高且毛利率水平较低，相对来说关税带来的附加成本压力更大。

根据我们测算，我国玩具、家具、鞋帽伞等劳动密集型产品外销占比和对美出口敞口均较高。根据Wind数据，2024年1-12月，玩具、家具、鞋帽伞对美出口敞口分别为32.6%、25.0%和24.3%，虽然已经较上一轮贸易战时期有所下降，但与其他行业横向对比来看仍处于较高水平。综合考虑外销占比和对美出口敞口，我们测算出我国玩具、家具、鞋帽伞、皮革箱包等劳动密集型行业的美国营收占比分别为8.0%、5.4%、5.3%、3.8%。从行业视角看，劳动密集型行业毛利率也低于工业企业平均水平（19.4%），相对来说关税带来的附加成本压力更大。预计届时国内可能会有相应的稳增长政策来予以有效应对。

▍宏观经济运行跟踪：上游价格承压拖累工企利润增速回落。

1-2月工业企业营收和利润增速较去年12月回落，利润格局边际向中下游倾斜。利润率下降是影响1-2月利润增速回落的主要原因，主要是上游采矿业利润率下降，可能与1-2月煤炭价格下降有关。行业层面，装备制造业和原材料行业利润受年初生产端景气度较高而表现较好，“两新”相关行业利润表也更为亮眼。2025年1-2月全国财政收入增速下滑，一方面税收收入重回负增长，国内增值税和企业所得税两个体量最大的税种增速分别录得1.1%和-10.4%，反映企业经营仍存在一定压力，另一方面也缘于非税收入向常态化回归。本周市场关注中国1-2月财政数据和工企利润数据，下周关注中国3月制造业PMI和美国3月非农数据。

▍风险因素：

中美博弈超预期加剧；关税风险升级；美国经济形势超预期恶化；全球地缘局势超预期恶化。

本文节选自中信证券研究部已于2025年3月30日发布的《一周宏观专题述评（第一百四十二期）—四月初关税摩擦或将再起硝烟》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

本文源自：券商研报精选