刘郁：流动性跟踪 | 跨季后，资金面或自发式宽松

刘郁 肖金川 刘谊（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

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跨季将至，资金面边际收敛

跨季将至，资金面边际收敛。3月25日开始，7天资金可跨季。24-28日，R007环比上行44bp至2.26%，DR007上行28bp至2.05%；隔夜利率维持相对稳定，R001小幅上行1bp至1.78%，DR001则下行3bp至1.72%。周内来看，资金利率呈“先上后下”的态势。税期过后，央行逆回购重回净回笼，叠加6000+亿地方债缴款基本集中在周二，周初资金利率趋于上行，直至周三（3月26日）R001、DR001分别达到1.84%、1.78%的周内高点。不过，随着央行释放呵护信号，周二MLF净投放630亿元、周三逆回购净投放1595亿元，资金利率转降，截至3月28日，R001、DR001分别回落至1.78%、1.72%。

资金利率周内转降的背后，可能也有存单市场的改善。存单市场持续释放积极信号，指向季末银行负债端压力或不大。一级市场方面，存单发行“量价齐跌”，本周（3月24-28日）存单发行量回落至8000+亿水平，3月前三周存单平均周度发行量为1.1万亿元；发行成本也在持续下降，加权发行利率较前一周下行5bp至1.94%，而3月初存单加权发行利率基本维持在2.0%之上。二级市场方面，存单到期收益率全线下行，1个月AAA同业存单到期收益率较前一周五下行7bp至1.93%；其余期限存单收益率下行2-4bp不等。

在此背景下，银行体系融出意愿持续修复。3月24-28日，银行体系净融出规模由周一的2.62万亿元连续回升至周五的3.64万亿元，为2月以来最高点。银行资金供给持续回升，资金面的脆弱性减轻。

往后看，跨季后资金面或转为自发式宽松。参考往年规律，4月初资金利率明显下行，2020-2024年跨季后首周，仅2023年R001周均值小幅上行2bp，其余4年R001中枢下行幅度均在10bp以上；R007中枢也较季末周普遍下行40bp以上。尽管4月是季初缴税大月，但4月信贷投放规模明显低于3月（2020-2024平均低64.8%），且政府债发行规模也环比下降（2020-2023平均低24.2%，2024年4月净发行为负），再叠加3月末财政支出释放资金规模较大，使得4月资金利率中枢往往较3月下降、波幅也收窄。

并且，下周（3月31日-4月3日）政府债净缴款规模大幅降至1660亿元，明显低于前一周的6219亿元，对资金面扰动减弱。综合来看，政府债净缴款的回落以及银行融出意愿的持续性修复，为季初资金面转松奠定基础。

3月31日-4月3日，资金面关注的因素：

第一，3月末财政支出，或对3月末4月初资金面形成支撑；

第二，全周逆回购到期11868亿元，较上周小幅回落。其中，4月2日（周三）到期规模最大，达到4554亿元；

第三，政府债净缴款规模为1660亿元，较前一周的6219亿元大幅回落，对资金面影响较小；

第四，同业存单到期仅1011亿元，较前一周的8307亿元大幅下降。

02

超储更新

根据2025年2月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算2月末超储率约1.2%，较2025年1月末回升0.3pct，不过，低于去年同期的1.4%。得益于2月财政支出补充以及M0回流，2月超储升至3.2万亿。

3月1-28日，公开市场累计净回笼资金0.4万亿元，政府债净缴款1.4万亿元，合计导致超储下降约1.8万亿元。

其中，3月24-28日，央行净投放3036亿元，其中逆回购投放12653亿元，到期14117亿元；MLF投放4500亿元。政府债净缴款6219亿元。

3月31日-4月3日，央行逆回购到期11868亿元，政府债净缴款1660亿元。

03

公开市场：3月31日-4月3日，逆回购到期11000+亿

3月24-28日，央行净投放3036亿元，其中逆回购投放12653亿元，到期14117亿元，MLF投放4500亿元。截至3月28日，逆回购余额12653亿元，较3月21日的14117亿元有所回落。

3月31日-4月3日，央行逆回购到期11868亿元。

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票据市场：票据利率上行，大行转为净卖出

3月24-28日，票据利率均上行，大行转为卖票。截至3月28日，1M转贴现票据利率从前一周五的1.70%上行至2.00%，3M上行14bp至1.70%，6M上行4bp至1.28%。3月24-28日，大行转为净卖出1082亿，前一周净买入254亿，3月累计净卖出506亿元（2024年3月累计净卖出3145亿元）。

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政府债：3月31日-4月3日净缴款回落至1660亿元

政府债净缴款规模大幅回落至1660亿元。3月31日-4月3日，政府债计划发行1877亿元，均为地方债，国债暂无发行计划；按缴款日计算，政府债净缴款为1660亿元，显著低于前一周的6219亿元。

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同业存单：跨季周到期规模大幅下降

同业存单净融资-10亿元。3月24-28日，同业存单累计发行8297亿元，净融资-10亿元。3月17-21日，同业存单发行11257亿元，净融资3920亿元。募集率方面，3月24-28日，同业存单募集率降至94.07%，前一周为95.52%。

跨季周，存单到期规模大幅下降。下周（3月31日-4月3日）存单到期1011亿元，规模较前一周的8307亿元大幅降低。不过，清明过后存单到期规模将回升至5000+亿元。整体来看，4月同业存单共计到期近2.3万亿元，较3月的3.0万亿有所回落。

存单加权发行利率下行，发行期限多压缩。3月24-28日，同业存单加权发行利率1.94%，较前一周下行5bp。其中，各类型银行1年期同业存单平均发行利率均下行，农商行下行幅度最大，环比降6.9bp至2.04%，股份行和国有行分别下行5.2、5.1bp，分别至1.92%、1.91%，城商行下行3.7bp至2.05%。

发行期限方面，同业存单加权发行期限6.5个月，前一周为6.9个月。分机构观察，仅城商行发行期限由上周的5.8个月拉伸至6.5个月，其余类型银行发行期限均在压缩。分期限结构观察，银行主要发行期限为3个月（占37.6%），其次是1年（占30.3%）。其中，国有行6M以上存单发行占比升至46.4%（+4pct），股份行6M以上存单发行占比降至31.5%（-13pct）。

二级市场方面，存单到期收益率全线下行，短端优于长端。其中，1个月AAA同业存单下行幅度最大，较前一周五下行7bp至1.93%；其余期限存单收益率下行2-4bp不等。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。