定位美国（二）：衰退前兆

市场还没意识到这事有多大。

系列预期会有七篇，系统给大家定位当前美股市场和美国经济的基本面逻辑，第一篇讲的是现在美国和美股的一致性问题，已经发在星球——衰退趋势在一致性上得到确认，而反弹的理由在最有可能成立的技术面上甚至从根本上谈都不成立..

本文是系列第二篇，请大家拨冗阅读。

Spreads are finally twitching, and that’s not nothing.

如果说过去一年市场对信用风险“视而不见”，那现在，企业信用这条原本紧绷的绳子，正在发出异响。我们过去几年一直在关注企业信用的问题，而市场终于开始出现等待已久的价格信号——恶化终于开始反映到资产价格上。

信用利差终于动了，而且是“逆大势扩张”。

一个关键变化是：

近期美债收益率走低，但High Yield和Investment Grade利差不降反升，意味着信用利差在利率下行中仍显著扩大。换句话说，信用市场“不给美债行情面子”，主动调高风险补偿要求。

图 ：High Yiel d Credit Spread

这种现象在过去几年几乎没有发生过，特别是在2023年大多数下行恐慌中，credit spreads 要么稳定，要么收窄，投资人始终默认“低违约 + 高流动性”的组合。但现在，这个信仰开始松动。

虽然如果把时间维度拉长，从历史角度看，这波扩张其实还算温和，但它的确已经有些“实质性”了，而对于市场来说，这种实质性信号是不会轻易发出的，发出之后也不会轻易改变。

这波扩大确实算温和，但已经是过去几年中最明显的一次了——尤其是在目前这场自全球金融危机以来最大规模的企业破产潮背景下。

信用利差逆势扩张之所以重要，是因为它往往意味着：违约风险的真实定价开始回归。这也是这一轮市场反弹更像是一种“毫无节制的情绪性乐观”，在现实中几乎找不到支撑它的基本面依据的另一个原因。

这一切其实去年就已经开始出现，虽然当时信用利差偶尔也会有所扩张，但完全没有达到现在所能看到的程度，

而企业界也开始意识到这是个正在浮出水面的真实问题。

图 ：25年至今美国企业破产情况

更扎实的验证来自Moody’s。

图 ：一向乐观的穆迪开始提醒违约问题

他们最近发布的Early Warning Report中，用自有模型跟踪和判断各行业的压力型违约概率。

这次报告很不寻常——因为经历过次贷危机和后续金融危机的人都记得，当年穆迪和其他评级机构明显过于乐观、过于盲目自信。评级机构对次贷市场的担忧非常克制，甚至可以说是带有漠视态度的。

而现在，

他们的预警系统却已经开始触发大量信号：

在一些行业，比如媒体、医疗保健领域，有30%到40%的企业被判定为存在潜在违约风险。

这已经是非常高的比例，虽然穆迪还没有到“敲响警钟”的程度，他们现在的说法还是“只是预警模型提示了风险”，语气依旧克制，但这已经说明现实中的压力正在变得足够显著，连一向保守的评级机构都开始注意到了...

换句话说，如果连Moody’s都察觉到问题，那问题可能已经不小了。

图 ：违约预警超过疫情时期

穆迪报告的链接：

https://www.moodys.com/web/en/us/about/insights/data-stories/us-corporate-default-risk-in-2025.html

盈利下修+利率高位+债务限额逼近 = 最危险组合

更严重的是，这种信用恶化，并不是孤立变量，而是在一个多因素共振的链条里发生：

1）盈利预期正在系统性下修

2）企业债务集中到期窗口来临

3）高利率将提升债务roll-over的融资成本

4）盈利下滑 → 现金流收缩 → 更难服务高成本债务

盈利预期正在被下调通常是对股票和信用市场的真正利空，因为如果企业赚的钱变少了，那在高利率下再去roll debt对自己的债务再融资就会很困难。

从今天到年底，美国企业部门需要再融资的债务总额高达一万亿美元，而2026年，还排着另一波总额1.2万亿美元的再融资计划在等着。

图 ：如果企业盈利出问题，美股一定会出问题

除非利率大幅下降，否则企业将在盈利放缓甚至下滑的背景下，面临显著上升的债务成本。而在这种背景下，哪怕利率稍有缓解，也不代表企业融资成本真的下降了，因为 spreads are widening，融资人最终拿到的all-in yield仍在上行。

市场还没意识到这事有多大。

各大行分析师普遍预计盈利预期会开始被下调，而股价最终也会因此而重新定价，而这还没把企业债务的到期高峰算进去。

也就是说，市场正在面临“两头受击”的局面：盈利预期下修和信用负担加剧这两股真正的逆风力量正在同步加大。

图 ：公司盈利的指引在大范围内被下调

此外，像Michael Howell、Darius Dale这种专注流动性的分析师，非常担心随着今年债务再融资真正开始集中上演，而这对资产价格的压制效应会越来越重——现在还有10万亿美元的美国政府债务即将到期。

图 ：Michael在他周报里给出的评论

公私部门之间对资本的竞争将会非常激烈。

这也是为什么上周美联储的决定中，缩表的减速其实是最关键的要点..

补充阅读：

关于这一点，我们会在该系列后续继续给大家谈到，前几天的美联储会议远没有表面上那么简单，玩的是一个很有意思的东西..

这几天我们会先在星球内给大家补充一些必要的基础知识，比如我们会对QE和QT的定义重新进行阐述..讲到美国的K型经济..谈一谈这一套玩法背后的逻辑..最后围绕当前市场最关键的若干主线问题展开深度剖析：

股市反弹的本质是什么？

企业盈利与信用风险链条出现了哪些裂缝？

Private Credit与养老金体系的脆弱关系正在酝酿怎样的风险？

K型消费结构正在怎样被“股市账户”维系？

美联储的缩表减速是否只是新一轮QE的开端？

地缘缓和是否真能影响美元的结构信用？

所谓制造业复兴，背后是热钱灌注，还是制度性资本重定价？

信用利差的裂缝已经开启，它只是刚刚迈出第一步。

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