北京
作者 | Astrada Advisors
编译 | 华尔街大事件
腾讯音乐（NYSE：TME）24 年第四季度继续呈现基本面分化的趋势，在线音乐服务的强势被社交娱乐的疲软所抵消，这一趋势我们在上一季度已经看到。
尽管在消费下行趋势的背景下，在线音乐服务继续呈现最佳增长态势之一，但鉴于社交娱乐业务的持续恶化，我们仍对该股持谨慎态度。我们认为，鉴于有大量可替代的社交娱乐选择（例如快手、TikTok、红皮书），社交娱乐业务的价值有限。
因此，腾讯音乐的估值应仅基于音乐订阅业务，这意味着估值将远低于当前水平。假设其 5 倍 EV/Revenue 倍数与 Spotify 相当，我们将其股票估值为每股 13 美元，或比当前水平低 10%（见下文估值）。除非社交娱乐业务稳定或复苏，否则腾讯音乐的估值应基于其独立的音乐服务。
腾讯音乐继续描绘出一幅分化的叙事：其在音乐订阅业务方面的实力受到社交娱乐业务结构性下滑的拖累。
音乐订阅收入同比增长 18% 至 40.3 亿元人民币，主要得益于付费用户数量增长 13% 以及 ARPU 的逐步提升。在线音乐领域的广告收入也实现增长，这得益于多元化的产品组合、广告支持模式等创新的广告形式以及有效的互动功能，这些功能增强了用户参与度并吸引了广告商。
另一方面，社交娱乐业务仍然是一个拖累因素，由于某些直播互动功能的调整以及更严格的合规程序，社交娱乐业务收入同比下降13％至人民币16亿元。
腾讯音乐继续加强其平台粘性，支持其来年的ARPU增长。
我们注意到，腾讯音乐继续扩大其内容库，与 SM Entertainment 和 Kakao Entertainment 续签了合同。此次合作扩大了腾讯音乐的音乐内容库，并将合作伙伴关系扩展到包括优质音效、艺术家表演和商品。与 Dao Lang、Tayu Lo 和 Angela Zhang 等艺术家的著名合作带来了内容组合的增量，包括新发行和经典作品。
腾讯音乐一直在投资应用优化和基于 AI 的推荐，并开始取得成效。优化的算法和用户界面使用户播放列表增长了 10%。AI 驱动的音效和语音提取也提高了音质，受到用户的好评，成为提高 ARPU 的关键卖点。
腾讯音乐的 SVIP 会员数量环比稳步增长，参与度提高推动了 ARPPU 的改善。除了 AI 增强的音质外，其他功能（例如在线音乐会的高清模式和扩展的数字图书馆）也吸引了越来越多的 SVIP 注册用户。虚拟粉丝艺术家社区等其他功能也在一定程度上提高了用户参与度。
腾讯音乐还整合了 DeepSeek ( DEEPSEEK )，以提供更加定制化和包容性的音乐创作体验。例如，用户可以使用 DeepSeek 3D 生成和 AI 歌曲创作来为特定模式创作定制歌曲
除了 SVIP 会员资格外，我们还看好腾讯音乐与高德和百度地图以及比亚迪和小鹏等 OEM 合作提供车载音乐服务。随着汽车市场逐渐转向高科技电动汽车，这可能会推动用户增量增长。确保在移动设备、平板电脑和电动汽车上提供一致的用户体验对于留住用户和巩固平台粘性至关重要。
鉴于社交娱乐业务的加速下滑，这一部门的长期价值有限；因此，腾讯音乐的估值应完全基于其音乐订阅和广告业务，即其在线音乐服务部门。
只要腾讯音乐能够继续通过付费用户盈利，在线音乐业务就有价值。预计未来两年付费用户复合年增长率为 11%，ARPU 复合年增长率为 5%，广告业务收入复合年增长率为 15%。考虑到腾讯音乐庞大且活跃的用户群，这个数字是合理的。
我们采用 5 倍企业价值/收入倍数得出 2026 年预期营收为 290 亿元人民币，由于其在音频流媒体领域的主导地位，该倍数与 SPOT 一致；我们得出隐含价值为每股 13 美元，或较当前水平下跌约 10%。
值得提醒投资者的是，腾讯音乐是快钱投资者中交易量很大的股票，因此我们预计这只股票会出现一些波动。为了让多头投资者对这只股票感到放心，我们希望看到社交娱乐业务的稳定或付费用户增长加速，这得益于云音乐等竞争平台的市场份额增长。
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