安踏财技大赏

文/姐夫‍‍‍

安踏（02020.HK）是一家好公司，穿着始祖鸟坐在写字楼里的基金经理们一定这样觉得。当然，数字也能支撑大家的信心，根据前几天刚发布的2024年业绩：

• 股息率为2.64%，显著高于国内人民币3年期存款利率

• 2025年3月21日市值为2,503亿港元，折合人民币2,311亿元，是大幅领先的中国运动品牌龙头，在全球市场也能排到第四

• 对应的市盈率（TTM）为14.9倍——不过这个数字是虚低的，因为它的分母包含了因Amer Sports上市带来的一次性非现金利润

Amer Sports正是中产最爱户外运动三件套的母公司，它们分别是始祖鸟Arc’teryx、萨洛蒙Salomon和威尔逊Wilson。

2019年，安踏与合作方组成财团，联合通过私有化收购了Amer Sports。2024年2月，Amer Sports在美国纽约证券交易所重新IPO，根据今年2月公布的2024年财报，Amer Sports实现营业收入52亿美元，归母净利润0.73亿美元，成功结束了长达数年的亏损。

是的，虽然买的人也觉得贵，但始祖鸟们之前并不赚钱，这是现实。不过对于安踏来说，现实即机会。

自2009年开始，安踏先后取得FILA大中华区商标权和经营权、DESCENTE中国大陆独家经营权，并购了Amer Sports，并成功将这些本已衰落的运动品牌翻红，展现了几乎点石成金的能力，当然，也包括了非凡的财技。

市场上对于安踏如何对 Amer Sports 进行经营战略调整和赋能运营的分析很多，我无意班门弄斧，本文重点分析一下安踏的财技。

01 世纪豪赌——完成史上最大的体育用品并购案

2018年12月7日，安踏公告，将与方源资本（FountainVest）、lululemon创始人Chip Wilson、腾讯共同设立收购主体，以每股40欧元的价格，对当时正在纳斯达克赫尔辛基交易所上市的Amer Sports进行现金要约收购。

对应100%股权的交易金额高达46亿欧元。该收购价格较收购公告日前一日Amer Sports股价溢价39%。

我搜索了全球历史上体育用品行业的并购案例，没有找到金额比它更大的案例。除本案例之外，最大的并购金额来自于2005年Adidas收购Reebok的38亿美元。

因此将之称为史上全球最大的体育用品并购，似并不为过。

在收购主体的4名出资人中，安踏持有收购主体57.95%的股份，为第一大股东，按照出资比例计算，出资额高达26.7亿欧元，折合人民币209亿元。

而2018年底公司的股东权益也只有158亿元。经过收购，2019年末公司负债为202亿元，而2018年末仅为79亿元。

安踏的这个收购，不能说是“孤注一掷”，但也堪称“世纪豪赌”。

2019年4月1日，安踏公告，要约收购已经于3月29日完成，Amer Sports正式退市。从安踏2019年的年报数据中，可以看出当时Amer Sports的经营数据不佳：

并购日 2019 年 3 月 30 日至 12 月 31 日九个月的时间里， Amer Sports 亏损 10.9 亿元人民币，期末的净资产为 196 亿元人民币。安踏大致以 1.83 倍 PB 的价格，收购了年亏损近 15 亿元的亏损资产。

安踏能否通过赋能和改善运营等手段，将品牌价值发挥出来，复制 FILA 的辉煌呢？人们有疑问，但更多的是拭目以待。

02 高手操刀，早早铺就IPO之路

并购，但不并表

除了跟踪安踏的证券分析师和专业基金经理外，一般投资者可能很少注意到，安踏收购Amer Sports并进行私有化之后，虽然其对Amer Sports持股比例高达57.95%，超过半数，但其并没有把Amer Sports作为控股子公司进行合并报表，反而是作为合营企业进行会计核算。

安踏在公告和年报里特别解释道：安踏和其他3家财团组建的合资公司Mascot JV Co (Cayman) Limited控股了Amer Sports，但安踏并不对Mascot进行控股。

虽然安踏持有Mascot的股权比例为57.95%，但根据Mascot股东协议，“有关Mascot的若干相关活动的决策须经Mascot其他股东提名的董事同意”，因此安踏对Mascot没有控制权，只有重大影响。

因此，公司对Amer Sports也没有控制权，只能实施重大影响。考虑到安踏持股比例超过半数，重大影响的程度较高，因此作为合营企业进行会计处理。

根据国际公认会计准则（IFRS），Amer Sports一旦被认定为合营企业，则安踏不需要将Amer Sports的收入和成本计入安踏的合并利润表，也无需将Amer Sports的资产和负债计入安踏的合并资产负债表，仅需要将其利润或亏损，以“合营企业收益”的名义，按照安踏持股比例，计入安踏的业绩即可。

这样操作有很大的好处：

一是避免了Amer Sports的过多信息披露。在私有化完成后，一方面安踏可以通过各种方式对企业经营进行重新梳理规划，另一方面也可以进行财务重整。财务重整过程中，如果时时对公众透明、充分披露，公众的关注度会影响安踏的长期主义布局，造成短期业绩压力；同时也容易引发公众对Amer Sports财务重整细节的过分关注，不利于未来IPO。

二是可以优化安踏的财务报表。Amer Sports的资产和负债如果计入安踏合并资产负债表，将显著提高安踏的资产负债率。其收入和费用如果计入安踏合并利润表，将显著拉低安踏的毛利率水平。这些都容易引发公众负面评价。现在采取合营企业的会计核算方式，能有效的避免这些问题。

除了上述两点，最重要的是，认定为合营企业，Amer Sports未来上市时，将不被香港联交所认定为“分拆上市”。

一个上市公司将自己的一块业务单独分拆上市，将对上市母公司的公众股东产生影响。因此为保护公众股东利益，世界各主要交易所对分拆上市均设置了比较严格的条件和审批流程。如果走分拆上市审批，未免旷日持久，IPO时间表将受制于审批流程的进度。在收购时就认定为合营企业，将直接跳过分拆上市审批。

安踏不并表Amer Sports，不仅是财务的精明算计，也是对港交所规则的巧妙规避。Amer Sports的纽交所IPO，成了安踏“不分拆的分拆”。

债务下沉

债务“下沉”（Push Down）是在杠杆收购中的一种常见手段。收购方（通常是私募股权公司或财团）通过设立一个SPV来借入大量债务以支付收购对价。由于SPV本身没有实质性资产或现金流，贷款的担保通常基于目标公司的资产和未来现金流。收购完成后，为了让目标公司的运营能力直接承担债务偿还责任，收购方会将债务从SPV“下沉”到目标公司。

这种操作的核心目的是让目标公司成为债务的直接承担者，从而优化整个交易结构的财务效率。

这种操作在中国受到严格限制，但在海外的并购中比较常见。从Amer Sports的招股书（F-1和F-1A文件）中可以看到，Amer Sports在2019年就和母公司Mascot及其关联方签署借款协议，共从关联方借款逾40亿欧元，2021年初借款余额为43.6亿欧元，至2023年9月30日下降到40.1亿欧元。

因IPO披露的财务报表最早是2020年，我没有查到这40亿多欧元花到什么地方（体现在2019年的财务数据里），但从后续的公司经营来看，并没有高达40亿欧元的经营支出。因此，有理由相信，这40亿多欧元就是债务下沉的结果，而并非股东方真的借款40亿多欧元给Amer Sports用于经营。

从理论上来说，这40多亿欧元如果全部由Amer Sports承担，而安踏和其他三家出资人又持有了Amer Sports 100%股权（IPO之前）的话，那么收购方实际上是没花钱就拿到了股权——花的钱要Amer Sports来归还。

现实生活中并没有如此“免费的大餐”，按照IPO文件披露，40.1亿欧元中，23.43亿欧元将转换为Amer Sports的股权，并立即予以注销，相当于这笔钱不需要Amer Sports归还了。其余资金则大部分需要通过IPO获得的资金用于归还，小部分则与其他债权抵消。

我们算“大数”的话，在2019年收购的时候共花了46亿欧元，但其实真实成本大概只有一半。

成本减半等于收益翻倍，这是常识，然而被安踏运用得如此之妙。

两次发行

2024年初，Amer Sports筹备IPO，当时预计发行1.05亿股，每股定价区间为16-18美元。但当时美国资本市场普遍不看好：

根据IPO发行时的财务数据（提供到2023年9月30日），2023年前9个月仍然亏损1.16亿美元，虽然是从2020年的亏损2.37亿美元收窄，但较2022年同期亏损1.04亿美元反而扩大。

同时因为持续亏损，IPO之前公司长期处于资不抵债状态，股东权益在2022年底为-7,390万美元；2023年9月因Other Reserves（类似国内资本公积）增加才转为正数，但也仅有350万美元，较资产总额81.47亿美元，实在是杯水车薪，资产负债率高达99.57%。

在遭受市场冷遇之后，Amer Sports调低了发行价，降到了每股13美元。同时，安踏也做出支持态度，认购了1,692万股，认购金额2.2亿美元，成为基石出资人之一。受此正面信息影响，最终券商行使了15%超额认购权，实际发行股份1.2075亿股。

2024年底，Amer Sports实现盈利，市场普遍看好，股价也上涨到20美元以上。Amer Sports利用扭亏为盈的拐点，迅速抓住市场机会，以每股23美元的价格增发4,692万股，从而部分抵消了因IPO发行价格下降带来的损失。同时，安踏在IPO认购的股权也得到了大幅增值。

03 安踏估值

欣赏完财技，我们来概览一下安踏的估值。

如果稍微细看一下，可以把安踏的估值做一个拆分，先算一下其持有的Amer Sports股权价值：

Amer Sports 3月21日的市值为160亿美元，安踏持股比例为39.54%，对应市值为63.3亿美元。如按照7.2汇率换算，折合人民币456亿元。

撇除上述股权价值，安踏市值还剩余 1,855 亿元。按照其净利润去掉 Amer Sports 带来的盈利后，股东应占净利润为 11.9 亿元，对应的市盈率为15.6倍。这个市盈率大家觉得能接受吗？