虚弱的金山云，股价飙涨 10 倍背后

“面向深渊、断臂求生后的金山云，在2025年抓住了什么救命稻草？”

作者丨赵之齐

编辑丨胡敏

2019年前后的一个夜晚，雷军拨通了时任京东云总裁申元庆的电话：“你猜我跟谁在一块？你老板！”

当晚，雷军提了个大胆的设想：让金山云和京东云进行合并。为此，雷军、刘强东、申元庆三人还拉了个微信群，并为这个愿景起了个掷地有声的群名：中国云。

后来，这个“合并局”越攒越大，雷军、刘强东、李彦宏、马东敏、申元庆、周受资、廖建文等人，就这样在云格局已半固化的2019年，共同密谋这场具有颠覆性的“金山云、京东云、百度云”合并大计。

然而，签约前夜，金山云和京东云没能谈拢，“中国云”局散。（更多“中国云”合并局的细节始末，可添加作者微信Ericazhao23了解）

这一散，让金山云再无力守住在云计算牌桌上的话语权：本来在游戏云领域打下的江山，很快被腾讯和阿里卷走；自身靠亏钱拿大单的CDN业务也已积重难返。

此外，弱势的金山云还被客户按在地上疯狂摩擦，曾因在财报问答会上公开披露了不愿露名的大客户拼多多，便立即被强势的拼多多叫停了合作。

三年前更是被大股东金山软件进行约60亿投资减值，去年9月，港股跌到了1.08元/股。

然而，2025年开年来，金山云的成长轨迹峰回路转。港股金山云多次创下高点，2月最高上涨至11.40元/股，短短半年内，飙涨超十倍。

金山云上周发布的2024年 Q4财报，也是其逆袭剧本中的关键一页：Q4调整后的经营利润率为1.1%，这是金山云首次实现调整后经营利润的扭亏为盈；且营收同比增长29.6%，已经高于行业的平均增速。

是什么给了金山云重振旗鼓的机会？跟股价一样跌宕的金山云命运线，到底经历过什么拐点？这一次，站在AI风口前的金山云，有望重新走上牌桌吗？

01

金山云当年凭什么进入第一梯队？

金山云曾步入黄金发展期，其间经历多个关键节点。

成立早期，金山云就得到了小米的全力扶持。

这种扶持不仅在业绩上，还对金山云的技术体系打磨起到极为重要的作用。

小米在2014年的用户量就已经接近6800万人，这对其底层基础设施提出了巨大的挑战，服务器资源紧张、响应速度变慢是家常便饭。一次次挑战倒逼了金山云技术突破，为后续对外服务打下基础。

雷峰网在《》中也曾讲过这样一个故事：某次小米遇到难以攻克的传输和云端存储技术问题，导致手机卡顿延迟状况频发。经验尚浅的金山云束手无策，焦灼之中，雷军作出决定：小米联合晨兴资本投资迅雷，成为其最大股东。很快，迅雷派出上百人的团队入驻小米办公室，难题才解开。

但也因与小米的合作紧密，金山云一度被看做是“小米内包”，这让金山云很苦恼。

为了摒弃这一头衔，2014年金山云以3300万美元的价格，把金山快盘个人版打包卖给迅雷，从此迈入销售产品给外部企业的ToB大战略时代。

而在新的时代里，金山云真正在云市场上站住脚跟，与其赌对游戏市场不无关系。

2014年是手游的黄金时代，时任乐视云总经理的刘志刚离职加入金山云，并率先在行业推出了游戏云解决方案。

刘志刚在江湖上有口皆碑，销售能力极为强悍。为了拉生意，他会请400多个客户去海南，搞泳装派对；也曾聚集客户去内蒙古，一起开越野车玩。相形之下，竞对公司中规中矩的销售方式黯然失色。后来，为了抢客户，甚至曾演变出刘志刚一摆好酒桌、对面就也摆好一台酒桌的“对台戏”。

好技术加上好销售，还有小米强势手机渠道的加持，金山云在云行业内崛起。

当时安卓平台移动游戏排行榜上，TOP100的游戏中有四成厂商都选择金山云，包括爆款手游《全民奇迹》、《花千骨》等。《全民奇迹》开测第一天，5组服务器支撑了3万用户的涌入，8小时充值突破20万元。

而金山云在云市场上的高光时刻，也得益于其抓住游戏云之后，又抓住了视频云风口。

2015年，直播和短视频大潮迭起，同年6月金山视频云也正式上线，成为金山云第二个增长点。金山云在风口中积累起漂亮的业绩数字，有段时间，公司内部燃起这样的希望：在云计算领域，与阿里云和腾讯云一同鼎立，成为“KAT”。

02

三云合并失败，金山云沦为“Others”

然而，金山云一路高歌猛进之际，也埋伏了许多危机。

外部环境上，金山云在游戏、视频云等市场上吃香喝辣，很快吸引了另外几家云厂商“眼馋”。

背靠游戏帝国版图的腾讯云，在加入这场战斗后，立马要求生态合作伙伴、被投企业、以及腾讯发行的产品必须用腾讯云，50%的游戏公司就这样收入腾讯云囊中。

阿里云，虽然没有游戏基因，但靠着疯狂给低价，也拿下了完美世界这样的头部游戏公司。此后，华为云也加入其中，进一步瓜分金山云的蛋糕。

到2019年，华为云顶替了金山云于IDC公有云报告中稳占的IaaS市场第三名之位。从此，金山云沦为前五名之外的“Others”。甚至， 还曾因为在财报问答会上披露了拼多多的名字 ，而被拼 多多取消合作。

外部遇强敌的同时，金山云内部也十分动荡。那些年里，金山云高层频繁变动，尤其技术一号位，在几年内经历了三四波更迭。（了解更多高层变动细节，添加作者微信Ericazhao23交流）

这也导致金山云错过了许多的机会：

金山软件和小米集团曾投资世纪互联，原本计划由雷系资本牵头，把世纪互联私有化。

在2015中美经济论坛上，小米公司宣布，在以金山云为首要供应商之外，也将采用基于微软技术、由世纪互联运营的Windows Azure公有云，作为“小米云服务”的云存储平台。这一步，能为两者合并做准备。

然而，这一整合最终宣告失利。一种说法是，2016年世纪互联引入了启迪系，金山系丧失了控制权，于是不欢而散；另一说法是，2016年小米遭遇的空前重大危机使雷军心不在云，无力推动小米手机之外的事务。

急转直下之时，也曾有“改命”的机会眷顾金山云。这个故事可以从一通电话讲起。

某个夜晚，雷军拨通了京东云前总裁申元庆的电话：“你猜我跟谁在一块？你老板刘强东！”

雷军提出了一个大胆的设想：让金山云和京东云合并。当晚，三人拉了一个微信群，群名非常响亮——中国云。

回京后，雷军就和申元庆进行了单独面谈。那会儿刚加入京东云、位置都还没坐稳的申元庆直言：京东一个月就有4次故障，还不具备合并的条件。

之后，雷军还是安排周受资继续对接此事。

周受资和申元庆约在鸟巢旁边的盘古七星谈过，但申元庆仍然觉得为时尚早，“中国云”的愿景就暂时束之高阁。

2019年前后，京东遭遇特殊事件，国内云市场格局也逐渐半固化，眼见“天时”已到，谈判重启。

这次谈判开局，参与者又多了一方——百度。这是时任京东首席战略官的廖建文的提议。

彼时阿里和腾讯两座大山矗立，一边用资源打法圈住大型政企客户，一边以低价打法辗转互联网用户和中小企业间。没有足够资源和体量的整合，这三家云厂独自作战已很难撬动国内云计算头部市场的份额。

一旦合并成功，“百京金”会立刻成为公有云的前三，甚至可以挑战市场规模第二位。

而对命悬一线的金山云来说，京东优势能力的补给，无疑是输入了强劲血包。虽然金山云有小米和WPS这两个业务支点，在独立云厂商中条件并不算差，但其收入更多来自视频、游戏和个人存储，并不擅长资源型打法——而这正是京东的长处。

深谙此理的金山云，为这次合作表现出了极大诚意。有说法称，金山软件愿意为此次合并让出20%的股份；并且，在雷军和刘强东的讨论里，双方已经达成共识：未来金山云和京东云合体后，刘强东有更强的话事权。

甚至，金山云还延期了IPO计划，以等待合并的完成。

但一次整合三方的合规难度过大，合并不得不分为两轮：首先是金山云和京东云的合并，此后再整合百度云。

合作低调推进，当时两边知道这个消息的高管分别用一只手就能数得过来。据说雷军和刘强东已经吃过好几次饭，一切似乎即将落定，文件都已俱备，只差签字。

然而，金山云翘首以盼的这场“中国云”之梦，还是破碎在了签约前夜。

对于第一次合并的高层组织架构设置，双方拟定出两种方案：一种是刘强东出任董事长、王育林担任CEO、申元庆为总裁；另一种是雷军任董事长、申元庆CEO、王育林联席CEO。

但，此前雷峰网了解到，传闻刘强东始终无法彻底放心的是，由于京东云收入方式非常多元化，集团也刚采购了百亿级的服务器，无论是大客订单核算形式的更改，或是颇大手笔的基础设施投入，都要求京东对未来的云计算公司仍有超强的话事权。

或许是当时廖建文的身体出了问题，又或许是京东云内部推进独立的声浪太高，刘强东的终极安全感没能得到保障。最终，金山云的诚意付诸东流，这场合作不了了之。

而这次谈判中的另一个角色，百度，起初瞧不上云计算这个生意，认为本质就是“卖铁”。但当时只有搜索为核心业务这一增长曲线的百度，发展前景寥寥。三云若能合并，在个人云业务发力早却在企业云发力较晚的百度，就可以把一些繁重的市场开拓工作，交给京东云和金山云分担；且三家IaaS整合后，百度云也能在不损害用户数据权益的基础上，用京东云上的电商类数据、金山云上的游戏类数据，来打磨百度云的AI、大数据处理等能力。

跨行业的数据对百度云有着莫大吸引力。也因此，在金山云与京东云的局散了后，百度云也与金山云非正式地探讨过联手的可能性。但少了京东的参与，双方到底还是没有迈出那一步。（更多三云合并幕后考量，可添加作者微信Ericazhao23了解）

种种失落后，金山云启动了D+轮融资，并于2020年在纳斯达克敲钟；2022年底，又在港交所主板完成双重主要上市。

但此时资本市场对其讲的故事不感兴趣了。

为何不感兴趣？

其一是CDN营收不盈利。上市后一段时间，金山云的主要业务仍是CDN，几乎占收入的一大半。CDN业务门槛不高，却要铺开形成规模，属于下重本但盈利差、“敢亏钱就能拿到单”的生意。

起初这种亏损还能换来市场份额，但随着各云大厂的卷入，金山云CDN利润越发微薄。招股书里的CDN业务毛利率好的时候是百分之零点几，不过，在激烈的市场竞争下，这一数字常常都是负的。有一度IDC的1M带宽价格市场上只要4块钱，但成本价要6块，其中差价全靠大厂补贴。

金山云在补贴的路上也曾高歌猛进，甚至对CDN产品降价50%。但它高估了自己的资本底气，2020年CDN收入达到历史巅峰的同时，其亏损比也达到史无前例的40%，行业排名迅速跌落。

尽管如此，金山云的CDN业务占比一度难降。当时别的业务已经难有起色，云主机之类的用户迁移成本高，多云策略也不会考虑已经跌出前五的金山云。缩减CDN，意味整体营收的下降。

迫于业绩压力，金山云不得不砍掉、收缩了一些缺乏利润的成长期业务，比如已融合其视频云成熟业务技术优势的互动娱乐产品中心的RTC（实时音视频）业务。

甚至，还裁撤了部分AI业务。

同时，在业务拓展上，金山云又拼不过其他几家云大厂。当时候金山云的故事里，有这样几个关键词：第三方中立云，深耕垂直行业，服务头部KA客户。但所谓的头部KA客户，都驻扎在政府、金融等领域，是BATH们厮杀的“重灾区”。

打政务需要很强的政府关系和资源落地能力，如前所说，这并非金山云的强项。曾有金山云高管向雷峰网表示，阿里、腾讯、华为这样的厂商向地方卖云时，可以把云计算捆绑在大计划里，例如跟地区搞共建，投数十亿给地方，再用10年、20年时间慢慢回本。但金山云在一个地方投1个亿就已显吃力，于是不得不放弃地级市以上的业务，后来启动全国3000个县级市的下沉策略。

此外，政府项目还有另一种打法：用资源换订单。比如地方政府本需给政府收钱用的支付通道提交通道费，而微信支付、支付宝可以免去这项费用，用这些换成对云计算的投入，这对现金紧张的地方政府来说有极大吸引力。但金山少有这样好的资源，很难谈出单子。

至于金融用户，则额外看重PaaS层能力，尤其数据库产品，这也是金山云的短板。单纯的底层云资源难以抓住金融巨头，金山云在金融界的垦荒也很快宣布无果。

上市之后，很长一段时间，金山云的股价陷入低迷。

03

金山云的救命稻草是什么？

然而，时间来到2024年底，一切又不一样了。

港股金山云在2024年9月曾跌至1.08元/股，但进入11月，股价开始回升。2025年来金山云多次创下高点，2月甚至最高达11.40元/股，飙涨超十倍，涨幅在云计算领域遥遥领先。

从资本市场的弃儿到资本市场的宠儿，金山云到底经历了什么？投资者又为何对金山云的看法有如此大的转折？

究其原因，一个是金山云在CDN上的“断臂求生”，已初显成效。2022年，金山云营收增速跌至谷底后，终于下狠心，削减CDN业务的比重。

这给金山云的黑夜撕开了一道口子。财报上的一系列数字便能率先为其佐证：

经过调整后的蓄力，到2024年Q3，金山云的毛利率已达到16.3%，相比2022年Q2的3.6%，实现了4.5倍增长。利润率也可观起来，2024年Q3季度利润率9.8%，反观一年前的-2.8%及战略调整前为-8.6%，盈利能力的提振可见一斑。

而刚刚发布的2024年Q4财报显示，金山云调整后毛利润创历史最高水平，达4.3亿元，且调整后毛利率已达19.2%。而调整后的经营利润率1.1%，这是金山云首次实现调整后经营利润的扭亏为盈。

但CDN业务的削减只是部分原因，引发金山云股价大涨，核心催化剂是大模型——大模型出现后，云市场需求暴涨，让投资者对包括金山云在内的所有云巨头重新估值。

在金山云最新发布的Q4财报中，AI账单收入达4.74亿元，同比增长近5倍，占公有云收入的比例也由上一季度的31%，继续提升至本季度34%。而单单这个季度的AI收入，便已远超2023年全年的AI收入，后者只有1.8亿元。

然而这还仅仅是开始，不少投资机构对金山云未来几年也十分看好。

原因之一是，金山办公的智能文档处理与小米智能终端升级催生的AI算力需求，已为金山云未来三年的业绩提供确定性的支撑。

去年Q3季报发布后，金山云发布的最新关联交易公告明确，在2025至2027年间，金山云从金山集团和小米获得收入的上限总收入113亿元。主要收入大头来自小米，三年内分别为大约23亿、31亿、40亿，合计大概94亿元。

这不是金山云首次有类似的关联交易框架，然而，过去三年上限并未用满，采购率呈现出从第一年80%左右、到第三年50%左右的递减趋势。

有业者认为，未来三年内的采用率有很大可能把上限打满。

为什么有这样的变化？核心原因是，小米与金山办公这两家兄弟公司AI算力需求，正呈现出的爆发式增长。（对金山云增长潜力的更多看法，欢迎添加作者微信Ericazhao23交流）

小米方面，手机、汽车、智能家居都是用AI算力的大户。以小米汽车为例，SU7搭配的智能科技包括端到端全场景智驾等，其智能驾驶总算力达到11.45EFLOPS，高质量训练数据储备超1000万Clips。雷军透露小米已在智能驾驶研发上投入巨资，三年来总投入已达55亿元人民币，可见小米汽车在AI算力方面的投入巨大。

而金山办公也同样如此，自2023年底推出WPS AI产品后，WPS的AI付费会员在成倍增长。2024年年中的数据显示，WPS的AI会员和大会员已有超过一百万数量级，之后每月付费会员数都有小几十万增长。

多位二级市场分析师预估，这一群体在2025年能达到500万人，也就是说，到时仅C端的AI收入便可能达到好几亿元。此外，DeepSeek的出现让金山办公能进一步升级其产品体验，吸引更多AI付费会员转化变现。

内部兄弟公司为金山云未来三年营收打下基础，这相当于给二级市场吃下了一个定心丸。除此之外，金山云股价大涨还有一个原因是，大模型的出现正重塑云厂商的竞争能力。

以前，客户在选择云厂商时，仅是看云稳定性等，但现在还会看大模型的能力。

不少投资机构认为，金山云如果能打好大模型这张牌，有可能会给金山云重新上牌桌的机会。火山引擎的崛起就是一个例子，作为云牌桌上的后进生，因为豆包的出现，火山引擎去年正在弯道超车。

金山云也有这个机会。以前小米只做一些轻量级的小模型，但大模型出来后，可以看到小米内部对其重视程度。去年年底，有消息称小米正在搭建自己的GPU万卡集群，在大模型领域奋力赶超；传言小米大模型团队在成立时，已有6500张GPU资源。

未来的金山云，也能借助小米在大模型上的成果，拓展外部客户。这是二级市场对金山云重燃信心的另一重要原因。

为了抓住这一次机遇，金山云也是开足马力，在加大智算中心的建设。去年12月，总投资约8.8亿元的金山云青海智算中心项目已经开始运行，规划了256台算力服务器集群，总算力规模超4000P。

今年1月份，金山云也公布新一年的战略布局是“全面升级智算服务体系”。在国内多家厂商向万卡集群领域拓展业务之际，作为独立云服务厂商的金山云宣布，已经可以承载超过万卡的单一集群。

受益于AI领域的种种探索，金山云的股价近几个月回暖。在尚未单独拆分的阿里云、腾讯云的衬托下，金山云目前还是较稀缺的投资标的。并且，比起A股金山办公，目前港股金山云在估值上仍有优势，PS也相对不高。据计算，金山云的PS值在2022-2023徘徊在1.2-2之间，或许，今年有望稳定在4左右。

2020年，金山云上市当夜，雷军曾公开表示这对他来说是“梦想成真”。但All in Cloud的冒险之路，并未就此变为坦途。金山云的市场估值在2022年出现巨大亏损，财务营收负增长，金山软件对金山云的投资进行约60亿的大额减值。不过，这个故事也已经过去。

2025年，再一次选中风口的金山云，或有机会在漫长黑夜之后，迎来又一个“梦想成真”时刻。（金山云的更多幕后故事，可添加作者微信Ericazhao23了解）

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