刘郁：流动性跟踪 | 跨季叠加6000亿+政府债发行

刘郁 肖金川 刘谊（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

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税期扰动下，资金面先紧后松

3月17-21日，资金面“先紧后松”。税期资金利率明显上行，幅度略超季节性规律。周内来看，周一（17日）纳税申报截止，资金利率开始显著上行，周一至周三R001、R007分别上行12.9、22.4bp，分别至1.94%、2.05%，自18日起支持跨季的R014也由周一的1.97%上行至周三的2.33%。伴随资金收紧，央行也在增加逆回购投放。18日（税期走款第一日）市场迎来久违的大额净投放，单日净投放量为1156亿元，其后两天央行均维持千亿级净投放，规模分别为1205、2326亿元。

与往年对比，本轮3月税期资金利率上行幅度略超季节性规律。以R007为参考基准，本次税期（3月17-19日），R007累计上行22bp，为2020年以来最大上行幅度。结合历史来看，2020-2024年，3月税期截止日走款前后三天，2020、2024年期间资金利率分别下行25、1bp，其余三年上行幅度也相对较小，分布在1-7bp区间内。

税期结束，跨季冲击未至，流动性开始自发修复。周四周五资金利率渐进下行，R001回归1.80%以下，为1.77%，R007也回落至1.82%，二者分别较税期高点下行16.8bp、23.7bp，支持跨季的R014也降至2.16%，资金面回归均衡状态。

跨过税期，接下来的重点在于跨季。3月25-28日将进入跨季准备期，资金面将面临两方面考验，一是大额政府债净缴款。下周政府债净缴款升至6213亿元，为今年以来单周缴款量最高点。其背后主要是地方债发行量明显提速，3月24-28日地方债计划发行量升至3196亿元，而3月前三周周平均发行规模在1500亿水平。其中，新增专项债发行量提速最为明显，单周发行量达到1327亿元，占3月以来发行量的57%。二是1.4万亿元逆回购资金到期。其中周一到期量达到4810亿，周二至周四到期量也在2500亿+。

同时资金面也存在两方面利好，一是月末既定的MLF续作和财政支出，对季末资金面形成一定支撑。二是银行负债端或阶段性企稳，银行体系融出意愿或在边际增强。我们在《新一致性预期正在形成》中提到，存单一级发行利率是银行负债压力的有效跟踪指标。年初以来，银行持续缺负债，存单一级发行利率和Shibor 3M利率也在持续攀升，直至3月13日，二者均迎来阶段性拐点，或反映银行负债端逐步企稳。结合银行体系融出数据观察，税期过后，3月20-21日，银行体系净融出规模快速回升至2.4万亿元以上，为春节后最高点。银行资金供给回升，或也为资金提供了部分稳定力量。

跨季叠加6000亿+政府债发行，资金面或将面临双重考验。参考往年规律，跨季期间资金利率普遍显著上行，2020-2024年跨季前一天，R001上行幅度均在24bp以上，其中2023年R001单日上行幅度达159bp；3月最后一周，支持跨季的R007上行幅度普遍也在40bp以上。当然如果资金面该紧时刻未紧，则体现出央行偏呵护的态度。

3月24-28日，资金面关注的因素：

第一，25日（周二）开始可以拆借7天资金跨季，关注资金利率波动；

第二，25日MLF续作，关注续作规模；

第三，全周逆回购到期14117亿元，较上周大幅抬升。其中，24日（周一）到期4810亿元，为全周单日到期最大规模；

第四，政府债净缴款规模为6213亿元，较前一周的1642亿元显著抬升，主要是周二集中缴款4552亿元，对资金面的扰动加大；

第五，同业存单到期8307亿元，高于前一周的7337亿元。

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超储更新：超储率环比抬升

根据2025年2月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算2月末超储率约1.2%，较2025年1月末回升0.3pct，不过，低于去年同期的1.4%。得益于2月财政支出补充以及M0回流，2月超储升至3.2万亿。

进入3月，1-21日，公开市场累计净回笼资金0.7万亿元，政府债净缴款0.8亿元，合计导致超储下降约1.4万亿元。

其中，3月17-21日，央行净投放3785亿元，其中逆回购投放14117亿元，到期5262亿元；MLF到期3870亿元；国库定存到期1200亿元。政府债净缴款1642亿元。

3月24-28日，央行逆回购到期14117亿元，政府债净缴款6213亿元。

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公开市场：3月24-28日，合计到期14000+亿

3月17-21日，央行净投放3785亿元，其中逆回购投放14117亿元，到期5262亿元，MLF到期3870亿元，国库定存2个月到期1200亿元。截至3月21日，逆回购余额14117亿元，较3月14日的5262亿元大幅抬升。

3月24-28日，央行逆回购到期14117亿元。

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票据市场：1M票据利率回升，大行维持买票

3月第三周，1M票据利率回升，大行维持买票。截至3月21日，1M转贴现票据利率从前一周五的1.48%上行至1.70%，3M上行10bp至1.56%，6M持平于1.24%。3月17-21日，大行净买入254亿，3月累计净买入576亿元（2024年3月累计净卖出3145亿元）。

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政府债：3月24-28日净缴款升至6213亿元

政府债净缴款规模大幅抬升至6213亿元。3月24-28日，政府债计划发行量为6863亿元，其中，国债3500亿元，地方债3363亿元；按缴款日计算，政府债净缴款为6213亿元，大幅高于前一周的1642亿元。

06

同业存单：到期压力增大，发行利率大幅下行

同业存单净融资3920亿元。3月17-21日，同业存单发行11257亿元，净融资3920亿元。3月10-14日，同业存单累计发行11530亿元，净融资3813亿元。募集率方面，3月17-21日，同业存单募集率升至95.52%，前一周为94.73%。

存单到期压力增大。下周（3月24-28日）存单到期8307亿元，规模较前一周的7337亿元抬升。不过，4月首周存单到期规模将大幅回落至1050亿元。整体来看，3月同业存单共计到期近3.0万亿元，较1、2月的到期规模1.4万亿、2.2万亿显著增加。

存单加权发行利率下行，发行期限拉长。3月17-21日，同业存单加权发行利率1.98%，较前一周大幅下行7.2bp。其中，仅农商行1年期同业存单平均发行利率环比上行1.2bp至2.11%，其余类型银行平均发行利率均在下行，股份行和国有行分别下行6.0、3.0bp，而城商行下行幅度相对较小，环比降1.3bp。

发行期限方面，同业存单加权发行期限6.9个月，前一周为4.6个月。分机构观察，所有类型银行发行期限均在拉伸，其中国有行拉伸幅度最大，由上周的3.7个月拉伸至7.4个月。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占31.3%），其次是3个月（占28.0%）。其中，国有行6M以上存单发行占比升至42.4%（+32.4pct），股份行6M以上存单发行占比升至44.4%（+26.0pct）。

二级市场方面，存单到期收益率全线下行。其中，3个月AAA同业存单下行幅度最大，较前一周五下行4bp至1.92%；其余期限存单收益率下行1-3bp不等。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。