财信研究评美联储3月议息会议：最早或于6月重启降息，通胀预期回落是前提

文 财信研究院 宏观团队

胡文艳 段雨佳 伍超明

事件：北京时间2025年3月20日凌晨，美联储公布了3月份议息会议纪要。

正文

一、会议要点：如期不降息，放缓缩表，对未来降息偏谨慎

3月美联储议息会议内容有四点值得关注。

一是利率继续按兵不动，将联邦基金目标利率区间维持至4.25-4.50%不变（见图1），连续两个月暂停降息，符合市场一致预期。

二是放缓缩表节奏，美联储宣布自4月起将每月缩表规模从600亿美元降至400亿美元（见图2）。尽管鲍威尔在发布会上表示“该行动对货币政策立场没有影响”，但市场整体解读为小幅宽松的鸽派信号。

三是美联储声明删除就业和通胀目标风险大体均衡的说辞，并新增“经济前景不确定性增加”提法，反映出美联储对经济滞胀的担忧在增加。鲍威尔在发布会上也强调，特朗普政府的贸易政策对经济和通胀前景影响的不确定性仍然较高。

四是对于未来降息路径，点阵图显示，美联储维持2025年降息2次共50BP的指引，与12月份会议一致（见图3），但支持2025年降息2次及以上的人数减少4人至11人，支持不降息者由1人增至4人，反映出美联储对降息仍然较为谨慎。鲍威尔在发布会上提出，鉴于大量关税条款在3月和4月分别落地，政策影响并未在2月的通胀数据上显示，因此美联储不急于调整政策立场，将持续观察经济和通胀数据。

二、经济预测：下调GDP增速，上调通胀预期，“滞胀”担忧增加

一是大幅下调经济增长预测、小幅上调失业率。美联储将2025年美国实际GDP增速从2.1%下调至1.7%，将失业率从4.3%上调至4.4%（见表1），对美国经济明显下修。驱动美国经济走弱的原因包括，加征关税的负面冲击、高利率滞后效应显现、股市财富效应弱化以及财政收缩等。近期亚特兰大联储一度将美国一季度GDP增速下调为-2.8%，多家美国投行也均下调了美国经济预测。

二是连续两个季度上调通胀预测。美联储将2025年美国PCE增速从2.5%上调至2.8%，核心PCE增速从2.5%上调至2.7%，连续两个季度上调美国通胀预测。鲍威尔在发布会上表示，美联储上调通胀预期“很一大部分”源于关税，其强调关税引发的通胀将是暂时的仍然是“基准”预测情景，本次经济预测中美联储并未上调2026年之后核心通胀水平。

三、展望：预计美联储最早6月重启降息，通胀预期回落是重要前提

通胀预期抬头是当前美联储降息的最大掣肘。长期以来，美联储一直强调通胀预期是影响未来通胀路径的重要因素，稳定的长期通胀预期是实现通胀目标的前提，2022年3月-2023年7月美联储暴力加息525BP，才将长期通胀预期由3%左右降至2%左右，进而推动通胀平稳回落向2%的目标水平靠近（见图4）。但在特朗普新政2.0尤其是关税政策的影响下，美联储10年期通胀预期指数一度反弹至2.4%上方，近期密歇根大学5年期通胀预期数据大幅攀升创下疫后新高（见图5），成为制约美联储降息的最大约束。

往后看，美国经济、货币政策存在两种演进路径。一是美国需求走弱、财政支出减少对通胀的收缩效应，强于关税对通胀的推升作用，3-5月份美国通胀总体稳步回落，美国通胀预期趋于下降，进而打开美联储6月降息空间。二是关税对通胀的推升作用强于需求走弱的收缩效应，导致接下来几个月美国通胀数据依旧强劲，通胀预期下不去，美联储6月份甚至之后都可能会坚定不降息。在这一情形下，美国经济将同时面临高利率、需求放缓、关税等多重压力，急剧放缓的风险大幅增加，且易与股市形成共振螺旋下降，最终也将触发美联储紧急降息。

目前美联储或更倾向于第一种情形是基准情形。如鲍威尔在发布会上表示，关税引发的通胀将是暂时的仍然是“基准”预测情景，其强调就业、通胀等“硬”数据显示经济处于健康水平，经济调查、通胀预期调查等软数据疲软可能与特朗普执政初期动荡有关，密歇根大学的通胀预期数据是“异常值”，反映出美联储对美国经济软着陆、6月重启降息有更多期待。这一情形也更符合朗普政府的政治诉求。

总体上，我们也预计第一种情形出现的概率相对更大一些，预计美联储最早将于6月份重启降息，但通胀预期回落是降息重要前提条件，未来几个月通胀数据仍相当关键。

附录：2025年3月和2025年1月美联储议息会议声明对比（红色为新增部分，蓝色为删除部分，黑色为相同部分）

近期经济指标显示，经济活动继续以稳健步伐扩张。近几个月失业率稳定在低位，劳动力市场状况保持稳固。通货膨胀率仍处于略高的水平。

委员会致力于实现最大化就业和长期通胀率 2% 的目标。实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态。鉴于经济前景存在不确定性，经济前景的不确定性有所增加，委员会将密切关注双重使命（就业与通胀）面临的双向风险。

为支持上述目标，委员会决定将联邦基金利率目标区间维持在 4.25% 至 4.5%。在评估进一步调整利率目标区间的幅度和时机时，委员会将审慎分析新发布的数据、动态演变的经济前景及风险平衡。委员会将继续减持美国国债、机构债和机构抵押贷款支持证券。从 4 月开始，委员会将通过将美国国债的每月赎回上限从 250 亿美元降至 50 亿美元来减缓其证券持有量下降的速度。该委员会将机构债务和机构抵押贷款支持证券的每月赎回上限维持在 350 亿美元。委员会坚定致力于支持最大化就业，并推动通胀回归 2% 的目标。

在评估货币政策的适当立场时，委员会继续监测新信息对经济前景的影响。若出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会准备适时调整货币政策立场。委员会的评估将综合考虑广泛信息，包括劳动力市场状况、通胀压力与通胀预期，以及金融和国际动态。

投票支持此次货币政策行动的有：主席杰罗姆・H・鲍威尔；副主席约翰・C・威廉姆斯；迈克尔・S・巴尔；米歇尔・W・鲍曼；苏珊・M・柯林斯；丽莎・D・库克；奥斯登・D・古尔斯比；菲利普・N・杰斐逊；阿德里亚娜・D・库格勒；阿尔贝托・G・穆萨莱姆；杰弗里・R・施密德；以及克里斯托弗・J・沃勒，投票反对这一行动的是 克里斯托弗·J·沃勒，他支持不改变联邦基金目标范围，但更愿意继续目前证券持有量下降的速度。

本文源自明察宏观