今世缘集团开年频发债，子公司模棱两可回复库存问题显无奈

白酒行业，从来便是财富的象征，堪称现代商业中的现金奶牛。
在这片弥漫着酒香与财富的商业江湖中，今世缘作为“苏酒”的代表之一，在白酒版图上占据着重要的一席之地。

图片来源：今世缘官网

2月中旬，今世缘集团有限公司公开发行2025年度第二期中期票据。

而这背后的原因，究竟是因为这家企业钱袋子不宽裕？还是优化债务结构？又或者是提前布局市场？我们对此一窥究竟。

1、开年2个月，今世缘集团高频发债

今世缘发债，本不是什么新鲜事。

然而我们细察观察之下发现，在以往，今世缘发债的频次基本稳定在一年两次，可今年单单是1-2月，就发了两次债。

从过往发行期刊报告来看，2016年开始，今世缘集团从没有出现过发债超2次的频次，而如今开年第一季度，今世缘集团就发了两期票据，这在它10年的中期票据史上还是头一次。

现在才3月，今年还会不会发第3次、第4次？千亿哥会持续关注动态。

我们发现，在刚刚过去的2024年，今世缘集团子公司，也就是上市公司——今世缘（SH603369），有一组数据引起了千亿哥的重点关注：财务数据显示，截至2024年9月，该公司合同负债减少了58.5%，仅5.44亿元。

众所周知，合同负债是白酒企业一个重要的财务指标，通常指的是经销商提前支付的货款，也就是预收款。合同负债减少，背后有很多原因组成，包括经销商动销不畅、库存较大，面临资金压力，主动降低提前打款意愿，其也成了销售放缓的间接信号。

而今世缘披露的2月投资者来访接待记录中也对库存情况做了介绍，从公司的表述来看，几个关键词着实让人寻味：“略有”下降，“还算”良性，“稍微”下降一些，压力不是“特别”大，“只能”慢慢消化。

一段回复，好几个摸棱两可的配词，字里行间似乎也佐证出，目前渠道经销商们对于去库存办法有限，而对于去库存的进度更是无奈。

省外占比不到10%的今世缘，似乎对此也没有更好的解决办法。

同时，我们再来回顾一下集团2022年发行的第一期中期票据，兑付日为2025年1月20日，利率为4.1%，这与2025年1月10日起息的第一期中期票据在金额上完全一致（2亿元），但利率上，却足足降低了50%左右。

今年的今世缘集团发行利率相比22、23、24年都低，比如2023年发行的23今世缘MTN001，总额为10亿的中期票据，发行利率达4%，利率也是2025年25今世缘MTN001第一期中期票据发行利率的一倍（25今世缘MTN001发行利率为2%）。

虽然金额为3.4亿元的25今世缘MTN002第二期中期票据利率虽略有上涨（2.12%），但比起前几年，还是低了不少。这么便宜的资金，今世缘集团今年一季度就频频发债，用于优化债务结构似乎也显得合情合理。

不过明年2月22日，今世缘集团那连本带息超过11亿的票据就要兑付了，大家认为今世缘集团会怎么来解决这笔债务？会不会继续发债优化？

至少从债务人层面来说，今世缘集团的确是家资质不错的好公司。

2、多项财务指标出现财务预警

通过票据募集说明书，我们进一步发现，今世缘集团的财务风险还不仅如此。

细察之下，发现今世缘集团的负债情况不容小觑。根据第二期中期票据发行说明书的数据，截至2024年3月末，今世缘的短期负债占比高达80.72%！这意味着公司在未来三年内需要偿还的债务几乎占据总负债的绝大部分。

而今世缘集团2024年1-9月的数据显示，虽然情况已经有一定的缓解，流动负债占负债总额的比重为72.44%，但在白酒行业中属略高水平。

表面上看，目前的偿债能力尚可，但随着销售规模的持续扩张，资金支出需求也将水涨船高。若公司无法维持充足的利润和现金流，短期偿债压力将如同悬在头顶的达摩克利斯之剑，影响着公司的未来发展。

更令人揪心的是，今世缘集团的有息负债规模也不小。2024年3月末，有息负债攀升至73.7亿元，占总负债的50.82%。

换言之，公司一半以上的负债都需要支付利息，这种依靠再融资来借新还旧的模式实则并不长久，一旦市场融资环境收紧，再融资难度陡增，公司可能就会陷入资金链风险。而2024年前三季度的数据也未有明显改善。

作为企业生命线的经营性现金流，如今在今世缘集团的财报中也不断下行。

根据公告披露，2021—2023年的合并现金流量表中显示，公司经营活动产生的现金流量净额呈逐年递减之势，分别为30.2亿元、27.6亿元和27.4亿元。最新的数据为2024年9月为21.37亿元。

深入分析发现，这一现象的根源在于公司的其他应收款，金额之巨大令人咋舌——截至2024年3月，其他应收款余额甚至高达55.7亿元，其中大部分为应收关联方的款项，且存在回收的风险。

再比如，经营性现金流净额，持续的正现金流是抵御流动性风险的关键。但如果经营性现金流连续为负，即使流动负债占比不高，也可能面临资金链的风险。

从今世缘集团的中期票据募集说明书可以看出，从2022年开始，其经营活动参数的现金流净值就一直为负，尤其是2023年，高达-1970.56万元。

3、地域局限下的生存困境

白酒行业，向来是群雄割据的竞技场，营销走的是文化道路，市占抢夺上更是红海一片。

茅台、五粮液……这些响亮的名字早已在消费者心中占据了不可撼动的地位，而今世缘虽在江苏本土市场扎根多年，但放眼全国，其品牌影响力和市场竞争力却显得有些力不从心。

近三年来，今世缘在江苏省内市场的白酒销售占比始终高居90%以上。这意味着公司绝大部分的“鸡蛋”都在江苏市场这一个篮子里。

销售区域的高度集中，使得公司极易受到区域市场波动的冲击。一旦江苏市场需求萎缩，或强劲的同业对手加大江苏市场的投入，今世缘的经营业绩和市场地位将不可避免地受到威胁。

前有洋河、茅台带头，后有五粮液等巨头发力追赶，江苏市场的2024，到底如何，很快便能揭晓（今世缘将于2025年4月30日发布2024年业绩报）。

此外，白酒行业还面临着一个不可忽视的隐形危机——季节性波动。一般而言，冬季和传统节假日是白酒消费的传统旺季，而其他时期则大多沦为销售淡季。虽然去库存一直是这两年让很多酒企头疼的地方，但这种周期波动无疑给管理上增加了额外的难度。

2023年末，今世缘存货余额高达60.2亿元，占流动资产的30.65%，2024年1-9月的存货余额为56.87亿元占流动资产的28.45%。

尽管白酒行业确实需要一定的存货储备，但过高的存货占比，不免让人担心其中潜藏的跌价风险。市场需求一旦出现下滑，或产品滞销积压，这些存货将从优质资产成为烫手山芋，拖累公司的资产质量和盈利能力，毕竟不是谁都能像茅台一样把飞天成功打造成了具备金融属性的产品。

透过数据不难发现，今世缘2024年的盈利能力存在下滑的可能——

据说明书显示，2021—2023年，今世缘集团销售净利率分别为 30.18%、31.28%和 29.93%，近三年净利润率保呈现波动上涨趋势；2024年1-9月，发行人销售净利率为30.46%，盈利能力总体较好。

不过相比销售净利率全面的增长，尽管公司的净资产收益率呈现稳步上升态势，分别为18.54%、20.92%和22.71%，但到了2024年1-9月，这一关键指标却只有18%，虽然并不是完整的全年数据，但目前来看下滑的可能是存在的。

作为消费品中的非必需品，白酒行业在消费下行周期中往往会受到直接的影响，社会消费品零售总额的减少直接冲击着白酒消费市场的繁荣。

2024年5月，在业绩说明会上，今世缘董事长顾祥悦回应投资人关于2年业绩增长50亿的问题，提到公司从2020年就提出2025年实现150亿的营收挑战目标。如今2025年已到，今世缘能否突破150亿，将成为不少人关注的焦点。

从2024年1-9月销售数据来看，营收相比2023年同期增长约18.86%，如果2024年以120亿收官，2025年的营收增速需要维持在25%才能实现五年前提出的目标。

4、小马拉大车

在此次募集说明中，今世缘集团与其子公司今世缘（代码：603369.SH）的关系也被外界所关注，作为今世缘集团的核心资产和主要收入来源的上市公司——今世缘，其关联交易和母弱子强的问题浮出水面。

先说关联交易。2023年末，公司其他应收款中，股东安东控股的其他应收款占比高达79.20%。虽然公司声称这些交易都是按照市场原则定价的，但如此高的关联方应收款占比，不免让人担心起资金占用的问题。

视线转向公司结构，一个更为严峻的问题浮出水面。截至2023年末，母公司总资产为61.2亿元，所有者权益仅为15.8亿元，而子公司今世缘酒业股份有限公司的总资产却高达216.3亿元，所有者权益达132.9亿元，形成鲜明对比。

母公司资产规模和盈利能力远远逊色于子公司，这种“小马拉大车”的结构，很可能导致母公司对子公司的控制力逐渐弱化，埋下公司治理的隐患。

2022年，今世缘的重要子公司江苏今世缘酒业股份有限公司曾收到监管局的警示函，这是不是侧面反映了子公司在合规管理方面存在潜在问题？

纵观今世缘的财务状况和经营环境，这家酒企未来将何去何从？是能在重重困境中浴火重生，还是成为困于省内的区域消费品？

从积极的角度观察，今世缘在江苏省内市场仍然拥有坚实的品牌基础和可观的市场份额。如果能够突破地域限制，加快全国化步伐，拓展省外市场版图，或许还能在激烈的市场竞争中开辟新的增长蓝海。

然而，从现实的角度审视，缺钱、偿债压力以及母弱子强的治理结构，几座大山都可能成为制约其发展的绊脚石。如若不能有效破解这些难题，今世缘的未来充满变数，今世缘在布局山东、河南、山西等市场的时候，那边的酒企也在布局江苏。

白酒行业，从来不是一片坦途，而是一场残酷的优胜劣汰。在这个充满酒香与财富诱惑的商业江湖中，今世缘能否突破重围，续写辉煌篇章？我们将拭目以待。