对高盛周末宏观电话会的思考，美股市场见底了吗｜GS Macro Weekend Call 250317

昨天GS的Macro Weekend Call里面讲了不少有意思的观点，聊到了现在的美股交易、通胀、联储路径等等，在这里放一些重点内容：

信息量很大，看到最后。

1/ 本轮关税调整范围远超此前的市场预期，其中全球 25% 汽车关税为最具冲击性的政策之一。若对等关税措施进一步加码，美国的有效关税税率可能进一步上升至 15%。尽管政策预计将在4月2日公布，但从制定到执行仍可能需要更长时间，这一时间窗口内市场的不确定性可能进一步发酵。

2/关税的直接影响是推高进口商品成本，最终体现在消费价格的上升。此前市场预期核心PCE通胀将在 2025 年底降至 2.1%，但在新的关税政策下，这一预测已被上调至3%，远超美联储2%的长期目标。

但考虑到需求放缓和金融条件的收紧，市场普遍预计通胀将继续回落。虽然关税因素可能带来短期通胀冲击，但其影响预计是一次性的，并不会扭转核心通胀的下行趋势。

若关税导致的通胀回升超出预期，美联储可能会推迟降息。长期利率的调整将导致债券市场承压，同时高估值的股票市场也可能受到抑制。

3/ 关税也对经济增长产生下行压力。随着进口成本上升，消费者的真实可支配收入将受到挤压，从而抑制消费支出，对整体GDP增速造成直接冲击。此外，企业在面对更高的原材料和供应链成本时，可能减少资本支出，进而影响长期投资回报。

图：Albert的观点

若经济增长放缓超出预期，美联储仍可能采取 “保险式降息”，类似于19年的政策应对方式，短端收益率可能进一步下降，收益率曲线将变得更陡峭。然而，由于政策调整的节奏和幅度仍存在较大不确定性，短端利率的波动性可能持续上升。

与19年相比，如今的降息门槛更高：一方面，通胀水平更高，接近3%，而非19年的2%以下；另一方面，消费者通胀预期已明显上升，这限制了美联储过早放松政策的可能性。

4/ 其他国家的报复性关税措施的影响也不容忽视。供应链调整将成为企业不得不应对的重要课题，而这种调整通常伴随着额外的成本和不确定性。制造业和消费品行业可能因更高的成本承压。美国企业可能重新评估供应链，寻找成本更低的进口来源，这可能对欧洲及亚洲制造商产生长期影响。

图：这周很多机构都在判断美股底部区间

5/ 如果市场预期美联储加速降息，成长股和科技股将受益，因为这些行业对利率变动高度敏感。此外，较低的利率环境通常会提升股票估值，特别是对那些依赖远期现金流的企业有利。

然而如果失业率快速上升，衰退风险加大，周期性行业可能面临盈利下滑的压力，尤其是工业、消费等行业。相比之下，防御型股票可能表现相对更好，因为投资者在经济不确定性增加时会倾向于防御性资产。

6/ 美国经济增长放缓本身对美元构成一定下行压力，但其根本原因——关税上调与政府对股市的容忍度，却不一定全面利空美元。

目前，大部分新增关税仍主要针对中国，而人民币受到严格管控，这意味着美元短期内可能不会因中国贸易摩擦出现大幅波动。然而，若未来关税覆盖更多经济体，美元可能需要更大幅度的外汇调整。

7/ 德国此次财政扩张围绕国防、基础设施与绿色投资、地方财政能力三大领域展开。首先，国防支出被豁免于“债务刹车”规则（Debt Brake Rule），这意味着德国政府可以额外增加国防预算，而不受财政赤字上限的限制。这将支持国防工业和安全技术领域。国防承包商可能获得更多政府合同。此外，网络安全和情报技术企业也可能从中受益。

其次，€5000亿预算外基金（Off-Budget Fund）主要用于基础设施和绿色投资。经过谈判，该基金中的 €1000 亿被明确指定用于气候和能源转型投资。

同时引入了附加性条件，即只有超过联邦预算 10% 的新增投资才能使用该基金，确保资金不会被用于填补既有预算缺口，而是专门用于长期增长领域。基础设施与绿色投资相关行业将显著受益于此财政调整，包括可再生能源、建筑工程、电动车、电池行业的相关企业。

此外，各政府的赤字上限从0%提高至GDP的0.35%，允许地方借款来支持本地经济发展。这一调整将增强地方财政的灵活性，并可能刺激地方信贷需求和中小企业投资活动。

8/ 财政扩张通常会推升德国国债收益率。然而，本次调整的规模较为温和，并未涉及广泛的赤字融资，因此债券收益率的上升幅度可能相对有限。

此外，由于德国此次调整放松了“债务刹车”规则，市场可能降低对欧洲央行进一步降息的预期，这可能导致整个欧洲主权债券市场收益率温和上行。如果财政政策能够在未来有效支持经济增长，市场可能认为 ECB 无需采取激进的货币宽松措施。这些因素有助于欧元走强。

9/市场已经部分计入欧洲财政扩张的利好，并在一定程度上反映在欧元的强势表现中。然而，美国关税的长期影响尚未完全定价，这可能意味着美元短期仍具有一定的韧性。

美元过去 10 年的强势，很大程度上源于全球资本流入美国，尤其是来自欧洲和日本的资金配置。

17年的美元贬值提供了一个类似的案例，当时中国的财政刺激超出市场预期，而特朗普政府政策不确定性导致资金外流，EUR/USD 从 1.05 上涨至 1.25，涨幅远超传统利差模型所能解释的范围。

当前市场环境与 2017 年存在一定相似性，即欧洲财政扩张 & 美国政策不确定性，但不同之处在于，本轮美国政策的不确定性更多集中在关税与贸易战，而非财政政策或货币政策本身，这可能限制美元的下行空间。

10/ 美元贬值的前提是全球资本持续流出美国，否则即便欧元存在一定的基本面支撑，升值幅度仍可能受到限制。此外，若美国股市大幅下跌，资金流出美元的可能性增加，这将成为 EUR/USD 上涨的重要推动因素。

但另一方面，若贸易战导致全球市场避险情绪升温，美元作为避险货币的需求可能上升，从而限制欧元的上涨空间。

11/ 另一方面，美元贬值通常利好新兴市场货币，因为这可能降低美元计价债务的负担，并增加资本流入。然而，美国关税对新兴市场的影响较为复杂，若关税措施导致全球贸易放缓，以贸易为导向的新兴市场经济体可能受到负面冲击。

12/ 近期，欧洲股市经历了近年来最剧烈的资金流出与抛售压力，大量 Long-Short Funds和系统性投资者，如 CTA 和vol-control funds纷纷削减仓位。市场行为表明，此轮回调更多由被动减仓所推动，而非基本面恶化。

CTA等量化策略已接近其在S&P500、Russell 2000和NASDAQ等主要股指上的最大空头水平。这种极端仓位状态意味着，只需要一个小的正面催化剂，就可能触发逼空行情（Short Squeeze），推动市场短期内大幅反弹。

此外，当前市场已经计入“严重经济放缓”的预期，若经济数据未如市场预期般糟糕，股市可能回归均值，进一步强化市场反弹的可能性。

13/ 近期市场的大幅波动导致系统性投资者大幅去杠杆，vol-control funds的仓位已降至 2023 年水平，与去年夏季 VIX 指数飙升时期的情况类似。若市场波动率下降，系统性投资者可能被迫重新加仓，从而带动市场进一步回升。

另一方面，Long-Short Funds 近期也已去杠杆，资金主要流向AI资本支出及Magnificent 7。然而，如果市场情绪改善，资金可能重新流向此前热门行业，进一步推动市场反弹。

此外，近期欧洲市场的对冲需求明显上升，主要受到政治不确定性的驱动。若市场风险降低，投资者解除对冲，可能成为另一个推动股市上涨的因素。

14/ 欧洲M&A市场正在经历一轮复苏，从 2023 年的低点逐步回升，中小型交易的增长尤为突出。其中，中型交易（<$10B）同比增长 20%，小型交易（<$5B）同比增长 25-30%。

然而，大型交易仍然受到一定抑制，主要由于政策和经济不确定性的影响。美国新政府的贸易政策和德国大选的不确定性，使得企业在推进重大交易时更加谨慎。许多 2024 年初公布的交易实际上是 2023 年底决定的，企业高管仍在观望市场动态，等待政策方向更为清晰后再推进大规模并购。

尽管市场波动性上升，但Private Asset Market 仍然保持强劲，PE 机构仍在积极寻找投资机会。当前市场环境使得 PE 机构能够利用流动性优势，在估值较低的情况下获取优质资产。

15/ 2024 年的 M&A 交易量主要由增长需求、资产组合优化和 CEO 信心三大因素推动。首先，增长导向的 M&A 交易正在回归。过去几年，欧洲经济增长相对疲软，企业希望通过并购加速扩张，以获取竞争优势。随着欧洲政策向更有利于增长的方向转变，企业信心增强，更倾向于利用并购作为扩张工具。

其次，企业正在积极优化资产组合。23年欧洲的企业剥离交易首次超过美国，表明企业正在重新聚焦核心业务，剥离低效或非核心资产，以提升整体盈利能力。这一趋势预计将在 2024 年延续，并成为推动 M&A 交易的重要因素。

最后，企业高管当前关注的核心问题包括美国关税政策的长期影响、美国消费者支出趋势、以及技术和运营效率的提升。这些因素将直接影响企业的并购决策，并可能在未来几个月内推动交易加速。

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