消费吐槽会｜当上市公司“言而无信”，股市“消费者”如何维权？

2025年3月，A股市场被一则消息震动：东方集团（600811.SH）因涉嫌连续四年财务造假，被证监会通报可能触发重大违法强制退市。消息发布至今（3月14日），这家成立于1992年、头顶“黑龙江首家上市民企”光环的公司遭遇了9个跌停，市值已从巅峰时期的数百亿元跌至不足40亿元。

东方集团的“崩塌”并非突如其来。2024年6月份，东方集团披露公司在控股股东财务公司处的16亿元存款提取受限，随后，上市公司被证监会立案调查。不过，消息发布后，东方集团实际控制人张宏伟迅速作出承诺，“在3—6个月内，化解财务公司流动性资金不足问题，保证上市公司在东方财务公司存款的安全性、流动性”。

这一承诺或给了部分股民信心，同花顺iFinD数据显示，2024年第三季度，东方集团股东人数不降反增。如今，6个月期限已过，张宏伟最终“食言”，上市公司更是曝出财务造假，让近13万股民深陷跌停泥潭，数亿资金在跌停板排队出逃。

事实上，在A股市场，“公开承诺”未履行的情况并不少见，甚至张宏伟和他的东方集团亦非初犯，2023年，东方集团就曾因未履行回购业务，被予以公开谴责。从监管的角度来看，当前，监管框架虽已构建失信行为约束机制，对未能履行“公开承诺”的公司形成“震慑”，但民事追责仍面临关键障碍，即司法解释的缺位。值得关注的是，2024年年中开庭的金力泰证券虚假陈述责任纠纷案首次将“承诺失信”推到台前，或为投资者维权开辟新路径。

那些没履行“公开承诺”的上市公司

与东方集团类似的还有春兴精工（002547.SZ）。今年1月份，深交所对春兴精工的实际控制人孙洁晓给予公开谴责处分，深交所提到，孙洁晓一方曾承诺，在2023年12月31日前向上市公司支付全部股权转让款及往来款，而截至2024年1月3日，3.61亿元股权转让款及超过8000万元往来款并未付清。

据银柿财经不完全统计，2024年至今，A股市场至少有27家公司（包括已退市公司）因“失信”情形被交易所公开谴责或通报批评，类型大致包括业绩补偿义务人未按约定履行业绩补偿承诺、股东违反前期公开披露的增持计划等。

业绩补偿义务人未按约定履行业绩补偿承诺，是上市公司最容易出现的“失信”情形，2024年以来，至少有15家上市公司出现过这一情况。亦有上市公司的业绩补偿义务人是控股股东，今年1月份，已退市的贵人鸟原控股股东遭到上交所的公开谴责，上交所指出，“贵人鸟原控股股东向市场公开作出业绩补偿承诺，对公司日常经营具有重大影响，并影响投资者决策判断及未来预期，理应在承诺期限内履行”。

不过，多位律师指出，业绩补偿人不能履行业务，对于上市公司来说或并非信披违规。浙江方广律师事务所首席合伙人孔聪告诉银柿财经：“业绩补偿人不履行义务，本质与信披违规是两回事。只有违反承诺的行为中也涉及信披违规情形，才会触发信披违规方面的问题。”

北京市元吉律师事务所维权中心主任张海峰律师亦表示，业绩补偿未履行本身不必然构成信披违规，核心取决于上市公司是否充分履行了“及时、准确、完整”的披露义务；若已披露违约事实、追偿措施及风险提示，则合规性较高；但若隐瞒违约、延迟披露或未充分说明风险，则可能涉嫌信披违规。

值得一提的是，浙江智仁律师事务所创始合伙人洪鹏提及，在业绩承诺未完成的过程中，若上市公司存在三种情形，也有可能涉及信披违规，其一是未来盈利情况预测不准确；其二是公司未对重大资产重组标的适用与公司一致的会计政策，造成业绩承诺实现情况披露不准确；其三是未及时支付业绩补偿款形成了资金占用的情况等。

在上市公司中，增持股份是最为常见的“公开承诺”之一，这一领域也是公司“失信”行为较为频繁出现的地方。就在此前的2月6日，因增持计划完成率仅为3.18%，ST永悦（603879.SH）实际控制人、时任董事长陈翔被上交所公开谴责。高管、股东违反增持计划的还有海伦哲（300201.SZ）、海南椰岛（600238.SH）等公司。

一方面是高管、股东增持，另一方面，上市公司回购也有可能“落空”。2024年6月份，*ST富润（600070.SH）抛出回购计划，拟在6个月内回购2000万元～4000万元公司股票，而到回购期满，公司仅回购263.76万元。最终，公司被浙江证监局采取责令改正的监管管理措施，公司及相关责任人被交易所通报批评。

在此之外，业绩预告不准确、重大收购“虎头蛇尾”的上市公司更是不在少数，虽然二者并不涉及公开承诺情况，但同样给股民造成了较大的困扰。不过，尤其是重组失败，由于其存在天然的不确定性，股民很难对此“要到说法”。

“单从法律上来说，必须承认，重组失败和信披违规是两回事，只有充分证据证明上市公司存在信披违规、借重组打‘擦边球’，才能认定其违法违规。作为投资者，除非自身掌握具体证据，否则一般就只能根据监管部门认定的事实进行维权。”孔聪进一步向银柿财经指出，“然而，现实中，重组失败很久以后被爆出是炒作、造假，进而被监管部门处罚的案例有很多。因此，很多所谓重组失败的情况，确实有‘假重组、实炒作’的可能，无奈投资者很难掌握证据，这对于监管层来说，或也是重点疑难问题。”

在张海峰看来，想要识别重组失败的真实性，可从多个维度进行综合分析，包括标的基本面、方案合理性、信披透明度、股价波动关联性、实际行为佐证等。

上市公司“失信”，或影响融资、并购

人无信不立，而对于上市公司来说，“失信”的代价已不再局限于道德谴责。

在行政责任层面，洪鹏告诉银柿财经，证监会2022年颁布的《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》（以下简称：第4号监管指引），是针对上市公司公开承诺最全面的专项规范，在信息充分披露，承诺变更和豁免，以及违反承诺后证监会可以采取的监管措施等方面作出了规定。此外，交易所层面也有《上海证券交易所上市公司自律监管指南第2号——业务办理》等规范文件，更具体地就公开承诺的信息披露等问题提出落地要求。

第4号监管指引显示，承诺是指上市公司及其实际控制人、股东、关联方、董事、监事、高级管理人员、收购人、资产交易对方、破产重整投资人等（以下统称承诺人），在首次公开发行股票、再融资、并购重组、破产重整以及日常经营过程中作出解决同业竞争、资产注入、股权激励、解决产权瑕疵等各项承诺的行为。

根据第4号监管指引，承诺可以变更、继承甚至豁免，不过，一旦承诺人违反承诺，证监会可以采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明等监管措施，并将相关情况记入诚信档案。同时，张海峰律师指出，相关承诺事项需明确履约期限、方式及违约责任，并及时披露进展，未履行承诺且未及时解释原因的，可能被认定为信披违规。

诚信档案是上市公司被处罚公告中的“热词”，这一制度来自《证券期货市场诚信监督管理办法》（以下简称：诚信监管办法）。根据诚信监管办法，上市公司等各方所作的公开承诺履行情况，需要计入诚信档案。而当上市公司相关方在诚信档案中存在未履行或者未如期履行承诺信息，以及违法失信信息，证监会对其涉及的行政许可申请（例如上市公司购买资产、募集资金等）需要审慎审核，或可以作出不予许可的决定。

民事追责程序，完善进行时

上市公司“失信”，还会涉及民事责任。在法律层面，2019年《中华人民共和国证券法》第八十四条第二款已明确规定：“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”

银柿财经了解到，虽然法律上有了明确规定，但受制于法律依据模糊、因果关系举证困难等因素，如何向“失信”上市公司索赔，在现实司法实践中仍是一个问题。

张海峰告诉银柿财经，在其律所接触办理的案件以及其他公开报道中，除金力泰案外，尚未出现其他上市公司董监高因违反公开承诺被追责的案例，“我们认为这一现象与法律适用模糊、举证难度高、投资者维权成本大等因素相关，亦是该类案件处理的难点所在”。

张海峰进一步指出，现行法律法规仅在《中华人民共和国证券法》第八十四条中原则性规定董监高违反公开承诺需承担赔偿责任，但未明确责任构成要件（如过错认定、因果关系标准）；故由于缺乏专门的司法解释，法院需参照虚假陈述、合同违约等法律框架审理，可能导致裁判尺度不统一。同时，投资者也面临举证困境，即需证明，其投资决策直接依赖于董监高的公开承诺；未履行承诺与股价下跌、投资损失之间存在直接因果关系。

洪鹏亦提到司法解释缺失带来的影响。在他看来，不同于普通的证券虚假陈述责任纠纷，对于上市公司违背“公开承诺”的情况，目前为止并没有明确的司法解释规定该如何赔偿，这类案件的处理难点，主要还是在于承诺方这一行为是否违反信息披露义务、是否应承担相应的侵权责任，“违反‘公开承诺’这一行为的法律性质，以及民事责任构成要件，都还存在争议”。

孔聪则提到地方法院在司法实践中的影响。他表示，在实践中操作的类似维权案子较少，处理难点或还是在于各地法院的支持力度，具体体现为对法律和司法解释的理解和适用，尤其是在“虚假陈述的重大性”“虚假陈述与投资者交易的因果关系”“虚假陈述与投资者损失的因果关系”等问题上的认定尺度。

张海峰提及的金力泰案，即原告刘某某、郑某某诉被告上海金力泰化工股份有限公司（以下简称金力泰）、袁某、罗某证券虚假陈述责任纠纷一案，已于2024年5月24日公开开庭审理。从金力泰最新的公告看，相关案件或尚未判决。

上海金融法院彼时称，该案是2019年修订《中华人民共和国证券法》以来，全国首例因上市公司董监高未履行增持承诺引发的证券侵权纠纷案件，同时，案件采用了示范判决机制进行审理。

“目前，上市公司董监高违反公开承诺案件仍处于司法探索阶段，上市公司‘失信’问题需通过法律约束、监管强化及市场自律多管齐下，而金力泰案的判决结果将对后续案件产生重要指引作用，希望未来能通过完善立法、加强监管协同及优化投资者维权机制，推动此类案件的规范处理，维护资本市场诚信基础。”张海峰指出。