刘郁：流动性跟踪 | 资金面，平稳

刘郁 系华西证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

01

央行连续净回笼，资金面较为平稳

逆回购持续缩量续作，资金面维持平稳。3月10-14日，央行逆回购连续5日净回笼，合计回笼1917亿元，逆回购余额降至5262亿元。不过，资金利率仍维持较强的稳定性。具体而言，R001在1.77%-1.81%区间范围内波动，周均值较前一周小幅上行1bp至1.79%；R007全周波动幅度在1bp以内，周均值环比下行1bp至1.82%。此外，民生银行资金情绪指数持续处于40-50的中性水平。

银行资金融出规模转降，主要受股份行拖累。3月10-14日，银行体系日均净融出降至1.85万亿元，低于前一周的2.26万亿元。周内来看，银行体系净融出规模由周一的1.86万亿元连续降至周三的1.82万亿元，周四短暂升至1.98万亿元后，再度回落至1.75万亿元。融出量的下降主要是受股份行拖累，其融出量由周一的1800+亿元水平降至周四1600+亿元，并在周五转为净融入1965亿元；大行融出规模仍在稳步抬升，由前一周的2.41万亿元升至2.59万亿元。

虽然从影响资金面的显性因素（明线）来看，央行维持公开市场净回笼，同时银行体系的净融出回升也存在反复，截至周五又转为下降，但是在债券市场极致回调的背景下，资金面并没有显著收敛，无论是银行间还是非银机构，隔夜资金利率基本维持在1.74%-1.81%、1.65%-1.80%箱体震荡，或反映资金面的暗线，央行的态度已经转为偏呵护的状态。

往后看，下周（3月17-21日）虽然进入税期，但在央行态度偏呵护的情况下，资金面大概率维持平稳。参考往年规律，税期的影响或将在下周（3月17-21日）集中显现，不过3月是缴税常月，对资金面扰动较季初月相对温和。2020-2024年，3月税期截止日走款前后三天，2020、2024年期间资金利率下行，其余三年均上行，不过幅度不大，分别在1-7bp不等。此外，3月17-21日，政府债净缴款规模降至1091亿元，为2025年以来单周最低，对于资金面影响减弱。

3月17-21日，资金面关注的因素：

第一，17日为纳税截止日，18-19日走款，关注税期资金面波动；

第二，全周逆回购到期5262亿元，MLF到期3870亿元，国库定存到期1200亿元。其中，17日（周一）到期4835亿元，成为单日到期最大规模；

第三，政府债净缴款1091亿元，低于前一周的2609亿元，规模不大，对资金面扰动减小；

第四，同业存单合计到期7337亿元，略低于前一周的7718亿元，但仍在历史高位。

02

超储更新：2月超储率环比抬升

根据2025年2月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算2月末超储率约1.2%，较2025年1月末回升0.3pct，不过，低于去年同期的1.4%。得益于2月财政支出补充以及M0回流，2月超储升至3.2万亿。

进入3月，1-14日，公开市场累计净回笼资金1.1万亿元，政府债净缴款0.6亿元，合计导致超储下降约1.7万亿元。

其中，3月10-14日，央行净回笼3972亿元，其中逆回购投放5262亿元，到期7779亿元，国库定存净投放600亿元。政府债净缴款2054.9亿元。

3月17-21日，央行逆回购到期5262亿元，MLF到期3870亿元，国库定存到期1200亿元，政府债净缴款1091.3亿元。

03

公开市场：3月17-21日，合计到期10000+亿

3月10-14日，央行净回笼1917亿元，其中逆回购投放5262亿元，到期7779亿元，国库定存1个月投放1500亿元，到期900亿元。截至3月14日，逆回购余额5262亿元，较3月7日的7779亿元大幅下降。

3月17-21日，央行逆回购到期5262亿元，MLF到期3870亿元，国库现金定存到期1200亿元，合计到期10332亿元。

04

票据市场：1M票据利率回落，大行持续买票

3月第二周，1M票据利率有所回落，大行持续买票。截至3月14日，1M转贴现票据利率从前一周五的1.64%下行至1.48%，3M和6M则均上行1bp，分别至1.46%、1.24%。3月10-14日，大行累计净买入306亿，3月以来累计净买入322亿元（去年3月累计净卖出3145亿元）。

05

政府债：3月17-21日净缴款降至1091亿元

政府债净缴款规模为1091.3亿元。3月17-21日，政府债计划发行量为3240.7亿元，其中，国债1670.0亿元，地方债1570.7亿元；按缴款日计算，政府债净缴款为1091.3亿元，低于前一周的2608.5亿元。

06

同业存单：到期压力维持高位，发行利率小幅上行

同业存单净融资3815亿元。3月10-14日，同业存单累计发行11530亿元，净融资3815亿元。3月3-7日，同业存单发行9013亿元，净融资3159亿元。募集率方面，3月10-14日，同业存单募集率抬升至94.73%（前一周为93.07%）。

到期压力仍维持高位。本周（3月10-14日）存单到期7337亿元，规模较前一周的7718亿元略有下降。不过，下周（3月17-21日）存单到期规模将升至8307亿。整体来看，3月共计到期同业存单近3.0万亿元，较1、2月的到期规模1.4万亿、2.2万亿显著增加。

存单加权发行利率上行，发行期限压缩。3月10-14日，同业存单加权发行利率为2.05%，较前一周小幅上行0.4bp。其中，3月14日较7日，股份行、城商行、农商行1年期同业存单平均发行利率均在上行，幅度在1-2bp不等，而国有大行平均发行利率环比下行0.8bp至1.99%。

发行期限方面，同业存单加权发行期限4.6个月，前一周为6.5个月。分机构观察，仅城商行发行期限拉伸，其他类型银行均在压缩；分期限结构观察，为应对跨季，银行主要发行期限为3个月（占50.9%），其次是6个月（占21.5%）。其中，国有行6M以上期限发行占比降至10.0%（-42.8pct），股份行6M以上期限发行占比降至18.4%（-14.4pct）。

二级市场方面，存单到期收益率全线下行。其中，3个月AAA同业存单下行幅度最大，较前一周五下行10bp至1.96%；其次为6个月，环比下行9bp至1.96%，其余期限存单收益率下行4-7bp不等。平均来看，仅1个月期限AAA同业存单与前一周持平，为2.03%，其余期限较前一周下行1-4bp不等。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。