大成研究 | 陈昊东：RWA（现实世界资产）通证化的合规路径

一、RWA概述

RWA（Real World Assets，现实世界资产）通证化（或代币化）是指通过区块链技术将实物资产（如房地产、艺术品等）或权益资产（债券、基金份额、碳排放权等）转化为链上数字通证（或代币），实现资产分割、公开账本、自由流通及自动化管理的创新模式。其技术底层依赖区块链的不可篡改性、智能合约的自动执行能力，并需通过法律框架确保链上权益与底层资产的权属一致性。在RWA之前，另一个概念ABS（资产支持证券化）已经具备了RWA的雏形，两者均通过结构化设计，例如SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的实体）实现资产风险隔离与流动性增强。ABS通过打包资产池现金流发行证券，RWA则通过区块链映射资产权益，都致力于解决传统资产流动性不足、融资门槛高等问题。虽然有一些共同特征，但二者存在较大的差异：

1. 监管框架：ABS已形成成熟体系，而RWA监管尚处探索阶段，需兼顾区块链技术特性与传统金融规则。

2. 资产类型：ABS以金融债权为主，RWA覆盖范围更广，既可以是实物资产也可以是复杂权益。

3. 风险隔离机制：ABS依赖SPV隔离风险，RWA除了通过SPV之外还需解决链上链下权属衔接问题，通过智能合约自动执行权益分配。

4. 市场参与者：ABS以传统金融机构主导，市场参与人群有限，交易深度不足，RWA除了传统金融机构外，还吸引了加密原生机构、全球加密数字货币持有者。

二、RWA政策与监管综述

（一）RWA友好国家政策与监管框架概述

美国以“实质重于形式”原则界定代币属性，证券型RWA纳入美国证监会和证券法监管，要求发行人注册或申请豁免，但对实物资产代币化缺乏专项指引。新加坡金融管理局通过《支付服务法案》将代币化资产分为证券型、支付型与功能型三类，允许符合资质的机构在“沙盒”内测试供应链金融等场景的RWA应用。欧盟推出《加密资产市场监管法案》（简称MiCA），将代币化资产统一归类为“加密资产”，要求发行方持牌运营并履行严格信息披露义务，但对实物资产与金融资产的差异化监管尚未细化。迪拜虚拟资产监管局（简称VARA）是全球首个专门针对虚拟资产的监管机构，近几年正着力于建立完整的合规体系以吸引Web3的创新落地。

（二）中国香港RWA政策与监管框架的独特性

自2022年发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》[1]，中国香港一直致力于虚拟资产的创新和发展，其金融科技创新基金每年拨付5亿港元支持RWA技术研发，中国香港拥有全球成熟的债券市场及REITs市场，为实物资产代币化积累了大量经验，此外港元稳定币（如数码港元）为RWA提供合规的法币兑换通道铺平了道路。

2023年11月，香港证监会（Securities and Futures Commission，证券及期货事务监察委员会，简称证监会或SFC）发布了《有关代币化证监会认可投资产品的通函》[2]，提出证券型代币发行分层监管理念。证券型代币受《证券及期货条例》规制，需符合证监会上述通函的要求，明确发行资质、信息披露及投资者适当性管理。非证券型代币纳入《打击洗钱条例》监管。此外，香港证监会要求RWA发行文件须包含代币权益属性、智能合约漏洞处理机制及推荐香港国际仲裁中心作为争议解决条款。

2024年3月，香港金管局（Hong Kong Monetary Authority，香港金融管理局，简称金管局或HKMA）宣布开展Ensemble[3]项目，以支持香港代币化市场发展。同年8月，香港金管局公布了Ensemble项目（沙盒）的第一阶段进展，并对四大代币化主题用例进行了详细介绍。在公布用例中，蚂蚁集团参与的内地新能源企业朗新集团[4]在香港成功获得首笔实物资产代币化跨境融资备受关注。

三、RWA合规架构

2024年8月，朗新集团联合蚂蚁集团、瑞银集团，以9000台内地充电桩为底层资产，在中国香港发行完成了首笔RWA发行。朗新集团旗下新能源企业作为新能源数字化平台的运营方和服务方，将平台上运营的部分充电桩作为RWA锚定资产，基于可信数据在区块链上发行“充电桩”数字资产，每一个数字资产代表对应充电桩的部分收益权。蚂蚁数科旗下蚂蚁链提供技术支持，确保资产链上数据的安全、透明和不可篡改。瑞银集团作为主承销商面向一级市场私募发行，涉及金额约1亿元人民币。朗新集团的案例初步验证了RWA合规框架的可行性，笔者将进一步展开描述RWA的整体合规架构。

1. RWA项目需构建“链上-链下”双重架构以平衡效率与合规：

• 底层资产层：通过SPV持有实物资产或权益资产，实现风险隔离与法律权属分割。
• 技术映射层：基于区块链平台发行代币，通过智能合约定义代币权益（如收益分配比例、赎回条件等），并部署预言机（Oracle）实现链下数据（如充电桩运营数据、租金流水等）上链验证。
• 流通交易层：在持牌的中心化虚拟资产交易平台或合规的去中心化金融（DeFi）协议实现代币自由流通。

2. RWA项目的核心参与主体包括：

• 资产方：持有实物或权益资产的实体企业。大型银行或资管公司凭借自身的资金实力、风险管理能力以及广泛的客户基础，在RWA发行方面具有一定优势。它们可以将自身拥有的信贷资产、债券、基金份额等进行代币化处理后发行RWA。例如，银行的一些优质企业贷款资产包，经过评估和合规处理后，可转化为RWA在市场上发行。
• 发行和承销：持牌金融机构和科技公司，负责设计代币结构、部署智能合约及对接监管审批。拥有1号金融牌照的证券公司在RWA的发行承销中扮演着重要角色。它们具备专业的金融知识和丰富的市场经验，能够帮助资产方设计合理的RWA发行方案，并负责向投资者推广和销售相关资产。拥有9号金融牌照的资产管理公司可以对各类资产进行整合和管理，并将其包装成基金产品等形式进行代币化，进而发行RWA。这类公司能够根据投资者的需求和市场情况，对底层资产进行筛选、评估和组合，提高RWA的吸引力。具备区块链技术和创新能力的金融科技公司能够为RWA的发行提供技术支持，包括区块链平台的搭建、智能合约的编写、资产的数字化处理等。
• 托管方：受监管的第三方托管机构（如银行、信托），对链下资产进行独立存管并定期审计。
• 投资者：分为专业投资者（符合香港合格投资人的标准）与普通投资者（需通过风险测评），权益通过链上钱包地址确权。
• 交易平台：获得香港相关监管部门批准的合规虚拟资产交易平台可以参与RWA的发行和交易。这些平台具备完善的交易系统和安全保障措施，能够为RWA的交易提供可靠的场所。它们在RWA的发行过程中，负责审核资产的合法性和合规性，确保交易的公平、公正和透明。

四、RWA的合规要点

1. 资产所有权合规。资产所有者必须能够明确证明对该资产拥有合法、清晰、无权属争议的所有权。需充分尽职调查确保权属合法性（资产所有者必须出具法律认可的权属证明文件），并进行权属争议排查（如是否存在质押、抵押或司法冻结的情况）。

2. 资产审计合规。需要由专业审计机构对底层资产进行审计。重点核查资产收益真实性、负债情况（如是否存在隐性担保）及关联交易风险。

3. 资产评估合规。需要由专业评估机构对底层资产进行价值评估。

4. 各持牌机构符合监管要求。持牌金融机构包括银行、证券公司和资产管理公司等。

5. 网络安全与技术可信。需要具备可信的区块链技术支持，确保资产的代币化过程安全、透明、不可篡改，区块链技术应能够有效地记录资产的所有权信息、交易记录等，并且具备足够的安全性和稳定性，以防止数据泄露、篡改等风险。

6. 数据和个人信息跨境传输合规。跨境数据传输是一个高度敏感的合规领域，尤其是在涉及中国内地与香港之间的数据流动时。企业在进行数据跨境传输时，必须同时满足两地的监管要求，确保数据传输的安全与合法性。

7. 外汇管理、反洗钱和反恐怖主义融资等金融监管合规。发行RWA要遵守外汇管理相关要求，履行相关审批手续或备案流程。另外必须严格遵守内地和香港反洗钱、反恐怖融资等金融监管要求。资产所有者和相关机构需要建立完善的客户身份识别、交易监测等制度和流程，确保资金来源合法性和合规性。

五、结语

虽然RWA的理念是想要实现万物皆可通证化，然而要实现这个理念仍然有很长的路要走，笔者认为并非所有的资产都具备上链和通证化的基因，此外更为本质的问题是如果一个资产在传统金融领域得不到认可，即使通过RWA能在国际层面扩大可参与的人群，但最终也很难被市场认可。RWA的合规演进体现“技术-法律-金融”三重变革：中国香港通过分层监管、沙盒试验及跨境协作，正构建全球领先的RWA生态。未来，随着证券型代币发行制度的细化及ABS与RWA的融合创新，RWA或将成为打通传统金融与数字经济的关键桥梁。

●注释：

[1]https://gia.info.gov.hk/general/202210/31/P2022103000455_404825_1_1667173459238.pdf

[2]https://sc.sfc.hk/TuniS/apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/circular/doc?refNo=23EC53

[3]https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/press-releases/2024/03/20240307-5/

[4]https://www.longshine.com/newsInfo/871

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1. 陈昊东：Web3项目全球化合规路径探讨

2.陈昊东：Web3项目通证发行的法律合规解析

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