价值投资者最头疼的成长股，该如何分析？

成长股一直是价值投资者最头疼的话题：又贵（缺乏安全边际），又没法估值（现金流通常为负），又充满不确定性（新兴产业不好懂），偏偏涨得又最好，咋弄？

春节期间，我看到一本书叫《怎样选择成长股》。

不不不，这不是费雪的那一本，而是由小休伊特·海瑟曼撰写，因为译者故意搞了这么个名字，读者很生气，后果很严重，纷纷到豆瓣打了低分以表示被欺骗的愤怒。但是这本书很冤枉，它的英文名是《It's Earnings That Count: Finding Stocks with Earnings Power for Long-Term Profits》，直译为《重要的是收益：寻找具有长期盈利能力的股票》——好吧，翻译成“怎样选择成长股”似乎也可以，但我真的怀疑译者是故意碰瓷费雪的。

看完之后，我觉得我找到了一个从基本面的角度科学地分析成长股的方法。

这段期间我一直卯在量化交易系统的开发上，年后我搭了团队，资金体量也上了一个台阶，量化策略的开发成了最近“重要又紧急”的事情，上市公司研究什么的，变成了“当然很重要但不紧急所以往后放一放”的事情，什么笔记、分析一直都没空写，这个号也停更了一段时间，现在也只能趁着周末挤时间写一写，待我量化系统开发完、回测、上线，有时间后，再把重心继续放到股票的分析研究上。
这是最近开发的一套量化系统的历史回测曲线，还有很多东西要完善，所以非常忙。

1，两种利润

蓝筹白马，确定性强，但没想象力；成长股，有想象力，但太不确定。如何既要又要？

海瑟曼认为，合理的办法是把现有的利润表，改造成两种新的利润：防御型和激进型利润表，分别用两种不同的方法来计算利润。

防御型利润，就是在传统的利润基础上，把资本化的固定资产、无形资产、营运资本投入，一次性费用化。如果这样算出来的利润都是正的，那么说明这家公司能够保证收支平衡。

激进型利润，则反过来，把平时费用化的东西，比如销售费用、研发费用，都资本化，放在未来摊销掉，毕竟我今年大笔投入的广告费、研发费，都是为了将来实现价值的，你却要求我今年一次性扣除，那也不合理。如果这样算出来的利润，再扣除投资者都机会成本后还能赚钱，那么说明这家公司是能创造价值的。

因此，一家公司的盈利能力＝防御型利润＋激进型利润＝收支平衡收益＋价值增值

2，如何筛选股票

“选股”是股票投资中最难的事情，你不知道怎么从几千只股票里找到值得为之花钱的那一只，用“千里挑一”来形容实不为过，如果你跟我一样，还关注港股、美股，那么妥妥的“万里挑一”，难度可想而知。

那么，只能宁可错杀，也不把平庸之辈放进来了。

价值投资者会使用自下而上的方式，即通过财务数据筛选一遍股票，再把符合要求的股票研究过去——无论筛出来的是白酒还是芯片。成长股是否也可以借鉴这样的方法，来减少噪音？

• 如果审计意见不是“无保留意见”就不看。
• 关注公司的未决诉讼，思考如果败诉之后，你能否接受这个后果。
• 如果经常有非经常性损益，就不看（狗改不了吃屎，大概率今年、明年也会给你搞一堆虚假利润出来）。
• 排除那些经常发生盈余重述问题的公司，也就是原来已经经过审计，后面又发现错误而进行过调整。
• 避开无形资产、商誉多的公司，容易暴雷。
• 资产负债率不超过45%——不过对制造业来说，上下游互相欠钱很正常，所以我个人主张关注有息负债率。
• 营收增速超过30%，而且要关心增速的驱动力，应该关注那些行业、市场本身处于扩张的公司，而不是因为暂时的经济周期或别的不可持续的原因所致。
• 回避那些股票薪酬支付总额超过净利润15%或以上的公司。股票薪酬（Stock-Based Compensation）指的是公司用股票、期权等激励方式来奖励员工，通常合理的股权激励有助于提高团队的战斗力，但太过分就不禁让人怀疑是不是利益输送了。
• 做空比率不超过15%，如果是港美股，该数据可以由券商获得。

新手总会有一种心态，就是舍不得，但是如果你的选择范围是数千，乃至上万只股票，那么大可不必担心错杀，就跟某些HR一样，先把一半简历挑出来扔进垃圾桶，运气也是一种实力，谁让应聘者运气不好呢？

3，防御型利润

首先要费用化的是现金流量表中的资本支出，今年一次性购进的固定资产会在未来几年内被折旧掉，但是如果你是个保守型投资人的话，你可以试着把资本支出列入利润表中，而不是去计算固定资产和无形资产的折旧与摊销。

其次要费用化的是营运资本增加，比如今年为了增加存货而多花了钱，或者为了增加销售而多了赊账，这些东西也不会反映在利润表中。企业的营运资本净增加额毕竟也耗费了资金，况且，如果企业大规模进行营运资本投资，就有可能因资金不足而成为引发财务危机的先兆。

如果你熟悉财务，应该马上看出来了：这不就是自由现金流的后面两项么？

企业创造的自由现金流，等于经营活动中赚到的现金，减去营运资本增加和资本支出，所以所谓的“防御型利润”，换汤不换药，说白了就是自由现金流！那么，一家公司能不能持续经营，能不能保持收支平衡，绕来绕去又回到“能不能创造正向的自由现金流”了。

你可以用公司的有息负债除以自由现金流，来看看公司的偿债能力，或者用应付利息除以自由现金流来查看公司的偿债压力。

我们平时喜欢的那些所谓的成长股，比如几年前的新能源，现在的AI等，大多数是不满足这个要求的，原因就在于营运资本增加和资本支出大量侵蚀着现金流，而企业美其名曰“今天的投资是为了未来的收益”，市场也愿意为之买单，至于几年后能不能兑现，或者兑现后会不会产能过剩，那不是现在要考虑的事情。所以，如果以自由现金流作为标准的话，极少有成长股能够被纳入考虑。

如果有，那么恭喜你，至少这家公司能够自己造血，稳得很，可以考虑重仓。

也正因为如此，自由现金流为正才成为保守型投资者最需要考虑的因素，那些传统的价值投资者，如巴菲特等人，就是最注重这个指标的。然而，仅仅因为能够自己造血，也不意味着它一定会涨，一只股票可以很安全，老是跌不动，但它也可以一只横盘，老是不涨。

4，激进型利润

“传统的”成长股一般不会有防御型利润，尤其对科技股而言，利润能够为正都不错了。

那么，为什么大家会为亏损都公司付钱呢？

因为大家预期在未来的某一天，这家公司会扭亏为盈。

所以，一家所谓“正常的”成长股，会有极高的营收增速，同时伴随着更高的销售费用、研发费用支出，正是这些费用把利润给吃掉了。然而，销售费用是为了打广告，让业绩保持高速增长，研发费用是为了新产品和现有产品的升级，让产品更具竞争力，谁说花这些钱不是好事呢？

所以，如果你是激进型投资者，应该考虑把这两部分费用给摊销掉，而不是在本年度一次性扣除。至于要摊销几年，海瑟曼给了以下建议。

把庞大的销售费用、研发费用摊销掉之后，很多亏损的成长股利润就会转正，但别高兴得太早，有一类支出应该被视为费用扣除，只有把这部分支出扣除，利润还能为正，才能视为合格。

那就是股东的机会成本——如果这笔钱，我不投资给你，而是去干别的，我能赚多少钱。

如何计算机会成本？海瑟曼在书中写了一些例子，但我看得不是很明白。所以我个人觉得可以用激进型利润/净资产，得出一个类似“激进型ROE”的指标，如果“激进型ROE”超过10%，那么就是一个可以考虑的投资机会。

5，如何评估公司的管理水平？

巴菲特喜欢找那些傻子都能管理的公司，但这种公司一般是庞大且增长缓慢的蓝筹股。

不得不承认的是，如果你偏好成长股，那么管理层发挥的作用是非常大的。做创投的都知道“投资就是投人”的道理，越早期，越事在人为，管理层的战略眼光、魄力、执行力等都能决定公司的未来。而这偏偏是最难分析的。

判断管理层是否靠谱的清单包括：

• 是否有合理的股权激励？股权激励必要但不能滥用，如果员工、高管总能以某种优惠获得公司股票，你让二级市场上的投资者们怎么想？
• 在历年的年报中，管理层对于自己的业绩评价是否客观，还是有吹嘘的成分？
• 仔细研究CEO，了解他的学历、履历，判断他是否能够胜任这家公司。
• 高管的薪酬是否合理？
• 董事会是否靠谱？比如说，董事会成员不要太多兼任公司职员的，不然他们可能会因为内部利益而无法做出公正的决议。
• 关联交易是否过多？
• 是否热衷于并购？我们希望公司把钱花在自己身上，比如资本支出、销售费用等，而不是天天麻袋装土豆。
• 是否过度负债？
• 员工的士气如何？可以从互联网或现场来找到答案。