中信证券：首版丙类目录预计今年正式发布 商保驶入快车道

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，首版丙类目录预计2025年正式发布，预计此后商业健康保险与基本医保错位发展、一体推进，更好支持医药创新、更加充分地保障人民群众多元需求。医疗健康产业有望迎来戴维斯双击，估值体系有望重塑。中信证券估算未来5-10年我国医疗费用年均增速在5%~10%，预计商业健康险对创新药械、综合服务提供商、医疗服务的支付额增速将均高于行业平均。

中信证券建议关注以下三条投资主线：1）创新药械——商业健康险目录后续推出有望覆盖创新药械，创新药械有望受益于商业健康险带来的增量支付额以及估值体系提升；2）综合服务提供商——赋能健康险产品设计&药企二次议价能力；3）民营医疗终端——医院终端、药店有望迎来新支付方，打开未来业绩成长空间，估值中枢有望上移。

中信证券主要观点如下：

丙类目录有助于打造“医保-产业-民生”的正向循环，预计2025年年内将发布第一版。

对民生而言，党的二十大报告要求“全体人民共同富裕的现代化”、“人口规模巨大的现代化”，医保改革需要兼顾公平与效率。对医保而言，在人口老龄化趋势下，医保基金压力不容忽视，需要引入商保等多元支付方式。丙类目录也可推动商业保险公司开发更多创新的保险产品，提供新的业务增长点。对产业而言，丙类目录有助于缓解创新药支付难，帮助创新药企回笼资金，促进医药产业的健康发展。此外，保险公司作为耐心资本的重要来源，通过做大业务规模、优化资产配置结构，既能够增强资本市场内生稳定性，又能反哺产业发展。

目录化管理是进行医保、商保规范化发展的重要手段。

海外经验显示，目录化管理对医保、商保基金收支结余带来显著成效：1）日本厚生劳动省通过NHI Drug Price Standard标准形成可用于报销的医保报销目录，且目录对新药的全生命流程进行价格管控，从而减轻医保压力。2）德国商业健康险协会代表各商业健康险公司参与药品额外效益评估和价格谈判，并形成统一的商业健康险药品目录。3）美国药物福利管理（PBM，Pharmacy Benefits Management）扮演“美国商业健康险目录制定者”角色，高度商业化使保司&PBM体系对药物具有极高议价能力。

海外商业健康险均扮演重要角色，“政府指导下的商业健康险”更加符合我国国情。

全球福利体制中，美国模式下商业健康险最为发达。对比日本、德国、美国，我们分析发现医疗费用占GDP比例越高的国家，医疗健康产业支付端资金越充裕，且美日德商业健康险的发展过程之中医疗健康行业指数均显著跑赢大盘。具体而言：

日本：基本医保为主体，财政补贴为辅，商保次之。日本医保覆盖范围大而广，厚生劳动省通过NHI定价系统确定处方药在全国范围内的统一价格。早期患者被强制分流，1990s后商业健康险发展边界不断外延，我们认为主要由于：1）“禁止混合医疗原则”限制政策松动；2）医保基金支出提升带来的财政负担加大；3）医保目录扩容能力落后于患者对新药/新技术的需求。在日本巨额财政支付补贴的模式下，仍然走出了第一三共、武田制药等全球性本土制药企业，医药商业和药妆店业态市值平分秋色，当前在30-50亿美元区间。

德国：基本医保为主，商保为辅，实行医保商保双轨制。医保运营市场化程度较高，法律规定所有居民必须拥有健康保险，居民拥有自由选择投保法定健康险基金会的权利。政府公职人员、自由职业者（除农民、艺术家）、高收入雇员可以在医保与商业健康险之间切换，但年龄在55岁以上的个体一旦决定选择商业健康险，法律禁止其返回法定健康险。德国医保目录通过医院医师、医保基金协会之间谈判开展。德国模式下成长出拜耳等国际制药龙头。

美国：商保主导，高支付额与医药研发创新相辅相成，但保险-医药联合集团多权合一导致美国药价体系虚高。美国商业保险头部企业通过垂直一体化整合，形成了覆盖商业健康保险、药物福利管理、药房经营业务的保险联合集团。健康保险集团对药品具有极高议价能力，一方面，美国高昂的药品零售价格驱使居民购买商业健康险，但在PBM议价之下，保险联合集团的药品采购价格被压至较低水平，中间利润被联合集团各个环节获取；另一方面，保险联合集团具有审核处方的权力，通过管理医生医疗行为，达到保险风险管控的目的。美国模式下，药品价格体系虚高，创新药企业以及保险联合集团成为大市值龙头。

预计医疗险发展下一征程将聚焦两大主线：短期以规模扩张为主，长期以健康管理生态搭建为导向。

对保险公司而言，健康险是长期维度下驱动人身险行业增长的核心力量。根据国家金监总局数据，2024年健康险规模9773亿元，政策助推下空间广阔。我们测算2027E/2030E商业健康险有望为我国医疗健康产业贡献945/3000亿元支付增量，预计2023-30E创新药械支付额/综合服务提供商费用/医疗服务支付额CAGR分别为50.1%/12.0%/10.3%。目前市场格局重疾险为主，医疗险面临瓶颈。从重疾险向医疗险切换，是产品形态、销售能力、服务体系三位一体的重构，保险公司需要转变以往重营销的发展思路，回归以客户需求为第一要义、以队伍能力建设为根基的可持续发展道路。我们预计医疗险发展下一征程将聚焦两大主线：1）短期来看，社商融合属性在健康险发展中有望进一步增强，医保局数据、控费基建、理赔基建如何有效与商业健康险进一步创新融合，有待跟踪观察；2）长期来看，医疗服务体系建设、健康管理生态搭建，是保险公司开展差异化竞争的重要途径，亦是契合“健康中国”战略、增加保险产品附加值的关键。

风险因素：

经济增速下行风险；政策不及预期风险；人口老龄化超预期。

投资策略：

医疗健康产业有望迎来戴维斯双击，估值体系有望重塑。我们估算未来5-10年我国医疗费用年均增速在5%~10%，预计商业健康险对创新药械、综合服务提供商、医疗服务的支付额增速将均高于行业平均，因此我们建议关注以下三条投资主线：1）创新药械——商业健康险目录后续推出有望覆盖创新药械，创新药械有望受益于商业健康险带来的增量支付额以及估值体系提升；2）综合服务提供商——赋能健康险产品设计&药企二次议价能力；3）民营医疗终端——医院终端、药店有望迎来新支付方，打开未来业绩成长空间，估值中枢有望上移。