读懂IPO|百利天恒冲击A+H，实控人朱义一度成“科创板首富”，创新药安全性问题待考

本文来源：时代商学院 作者：陆烁宜

来源丨时代商业研究院

作者丨陆烁宜

编辑丨郑琳

一款创新药将实控人推上“科创板首富”宝座，百利天恒（688506.SH）能否也借机跻身A+H行列？

2023年12月，百利天恒凭借创新药BL-B01D1拿下潜在总交易额84亿美元的合作协议，这非但打破了国产创新药单个项目出海的纪录，而且还推动了股价飙升。该公司实控人的身家因此翻倍，成功坐稳了“科创板首富”的宝座。

百利天恒趁热打铁，于2024年7月向港交所递交了招股书，欲实现A+H两地上市。不过，在该招股书递交失效仅10天后，今年1月21日，即中国农历新年前夕，百利天恒二次递表。

对于凭借该创新药合作协议扭亏为盈的百利天恒来说，目前可能是其冲击港股上市的最佳时机。

要知道，在该协议首付款8亿美元到账之前，百利天恒已连续3年亏损，且亏损幅度不断放大。如果没有该协议，2024年前三季度百利天恒可能仍难以扭亏。而该协议的潜在交易额虽然较高，但是需在达成相关里程碑后才能获得，最终里程碑付款也存在不确定性。换句话说，在该创新药实现商业化之前，其业绩增长可能并不可持续。

另外，在BL-B01D1的临床试验中，95%的患者出现与治疗相关不良事件（TRAE），其中29%的患者出现严重TRAE，并有8名患者因TRAE死亡。跟竞品相比，BL-B01D1的治疗相关不良事件发生率可能更高。

2月12日，就公司业绩增长持续性、核心技术人员离职、核心产品安全性等问题，时代商业研究院向百利天恒发函并致电董秘办公室询问，工作人员表示正在研究。2月25日，时代商业研究院再次致电百利天恒董秘办公室，工作人员表示以公开信息为准。

依靠创新药授权扭亏，61岁实控人成“科创板首富”

1月21日，就在百利天恒向港交所二次递表的同一天，其发布的业绩预告显示，2024年，该公司预计实现营收58亿元，同比增长932.27%；预计归母净利润为36亿元，同比增加约43.80亿元，实现扭亏为盈。

对于2024年业绩大幅改善的原因，百利天恒表示，主要是因为报告期内收到核心产品BL-B01D1的海外合作伙伴百时美施贵宝（BMY.N）基于合作协议支付的8亿美元（约合人民币53.32亿元）不可撤销、不可抵扣首付款，公司营收大幅增加所致。

百利天恒于2023年1月6日正式登陆科创板，而2021—2023年，该公司营收持续下滑、净亏损幅度不断加剧。

招股书显示，2021—2023年，百利天恒的营收完全来自药品销售，分别为7.95亿元、7.02亿元、5.60亿元，其中2022—2023年，其营收同比增速分别为-11.71%、-20.15%；净利润分别为-1.08亿元、-2.82亿元、-7.80亿元，3年累计净亏损11.70亿元。

这与百利天恒的“以仿养创”模式有关。

百利天恒是一家靠仿制药起家的企业，一直到2010年才作出进军创新药业务的战略决策。目前其创新药仍未实现商业化，因此在对百时美施贵宝授权之前，其收入几乎完全来自仿制药及中成药销售。

招股书显示，2024年前三季度，百利天恒药品销售收入进一步降至3.27亿元，销售收入持续下降，主要是因为其部分产品被纳入国家或省级带量采购计划。

需注意的是，百利天恒申报科创板IPO的招股书显示，截至2021年1月14日，该公司2款主要产品均在国家集采中落选。而在科创板IPO的招股书（注册稿）中，百利天恒表示，未中标集采导致该公司相关产品丢失较多市场份额，因此该公司营收自2019年以来就出现持续大幅下降。

在收入大幅下降的同时，百利天恒研发开支激增。截至最后实际可行日期，百利天恒的创新药物管线拥有14种临床阶段候选药物，这需要大量的资金来支撑其研发。2021—2024年前三季度，其研发开支分别为2.79亿元、3.75亿元、7.46亿元、9.32亿元，呈现大幅激增趋势。

其中，2024年前三季度百利天恒的研发开支接近药品销售收入的3倍，可见，若未能获得来自百时美施贵宝的许可费收入，2024年前三季度，百利天恒将出现巨幅亏损。

而随着BL-B01D1成功通过Licence-out（对外授权）模式出海，百利天恒股价飙升，出生于1963年12月，目前61岁的实控人朱义也因此迎来了“造富盛宴”。

Wind数据显示，2023年12月11日，百利天恒收报109.26元/股，次日开盘前，百利天恒宣布与百时美施贵宝达成合作协议，当天开盘股价涨停，2024年12月3日，股价一度涨到246.31元/股的历史高点，收报240元/股，相对发行价上涨871.66%（前复权）。

股价暴涨也推高了朱义手中持股的市值，并一度令其登上了“科创板首富”的宝座。招股书显示，朱义持有百利天恒74.35%的股权，按照2024年12月3日收盘总市值962.40亿元计算，朱义手中的股权市值为715.54亿元，远超科创板其他自然人股东，位列第一。

随着寒武纪（688256.SH）股价暴涨，“科创板首富”这才易主。按照2月24日收盘总市值842.26亿元计算，朱义手中的股权市值为626.22亿元，而寒武纪实控人陈天石持有寒武纪28.63%的股权，截至2月24日收盘，股权市值为932.67亿元。

核心产品在研竞品多达20种，8人因治疗相关不良事件死亡

BL-B01D1拿下巨额合作协议背后，与ADC药物优赫得（通用名为注射用德曲妥珠单抗，研发代号为DS-8201）的成功密不可分。

目前，ADC已经成为癌症治疗的关键方式，而BL-B01D1是全球首创也是唯一进入临床阶段的靶向EGFR×HER3的双特异性抗体ADC，主要靶向非小细胞肺癌和乳腺癌，而这两大领域的在研竞品较多。

招股书显示，在非小细胞肺癌的治疗方面，第一三共株式会社旗下的DS-8201已在美国及欧盟获批准用于治疗HER2突变非小细胞肺癌。

此外，截至最后实际可行日期，已有超过20种针对非小细胞肺癌的ADC候选药物正在进行临床开发。其中，进入III期临床试验的共有6种，BL-B01D1是全球首个亦是唯一进入III期临床开发的双特异性抗体ADC。

在乳腺癌治疗方面，截至最后实际可行日期，已有超过20个ADC候选药物正在针对乳腺癌进行临床开发，其中进入III期临床试验的共有17种，包括百利天恒的BL-B01D1和BL-M07D1。

对于创新药来说，率先上市的药物在市场份额占据、定价权等方面能取得先发优势。而在研竞品较多，尤其是跟BL-B01D1一样进入III期临床试验的竞品较多，意味着BL-B01D1要想取得先发优势的难度较大。

而从安全性来看，BL-B01D1治疗相关不良事件发生率可能高于竞品，这可能会延缓其研发进度，导致其更难获得先发优势。

招股书显示，截至2023年8月17日，在369名患有非小细胞肺癌、鼻咽癌及其他实体瘤的招募患者中，有351名患者（95%）出现了TRAE，226名患者（61%）出现3级或以上TRAE，115名患者（31%）出现4级或以上TRAE，108名患者（29%）出现严重的TRAE，并且有8名患者因TRAE死亡。

百利天恒的结论是，BL-B01D1在多种晚期实体瘤中具有可控的安全性和令人鼓舞的临床抗肿瘤活性。重要的是，在先前接受过治疗的实体瘤患者中发现令人鼓舞的抗肿瘤活性，这表明BL-B01D1有巨大潜力作为先前接受过治疗的患者的治疗方案。

然而，作为BL-B01D1的比较对象，根据国家医疗保障局公示的DS-8201申报材料显示，与恩美曲妥珠单抗相比，DS-8201说明书收录信息显示并未增加≥3级及以上不良反应（56.4% vs 51.7%）及严重不良反应发生率（25.3% vs 22.2%）。

可见，BL-B01D1治疗相关不良事件发生率可能高于竞品。一方面，这可能会导致其研发进度放缓、增加研发成本甚至导致研发失败风险上升；另一方面，这也可能导致其市场竞争力下降、市场准入难度增加，甚至可能损害该公司的声誉，并产生巨大的经济损失。

（全文2840字）

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