破发魔咒下闯关18A 旺山旺水在赌“新冠药企”最后一局？

《投资者网》张静懿

近期，苏州旺山旺水生物医药有限公司（以下简称“旺山旺水”或“公司”）正式向香港交易所主板递交了上市申请，中信证券担任独家保荐人。

这家在新冠疫情期间凭借抗新冠药物VV116崭露头角的创新药企，如今正试图通过资本市场寻求新的发展机遇。然而，随着疫情的消退，旺山旺水面临着市场需求萎缩、核心产品竞争力不足、财务压力增大等一系列挑战，其上市之路也因此备受市场关注。

造富神话转瞬即逝

旺山旺水成立于2013年，是一家全产业链创新药企，专注于病毒感染、神经精神及生殖健康三大领域。公司通过自主研发与外部合作双轮驱动，开发创新小分子药物，以满足重点治疗领域患者多样化的需求。截至目前，公司已成功打造9条创新药物管线，其中VV116、LV232和TPN171为核心产品，VV116和TPN171已进入商业化阶段。

作为中国最早获批的国产新冠口服药之一，VV116的兴衰史堪称中国创新药发展的典型样本。这款靶向RdRp的小分子药物，在2023年1月获得国家药监局附条件批准时，正值国内疫情防控政策调整后的感染高峰。通过与君实生物的合作协议，旺山旺水在2023年斩获1.84亿元里程碑付款及特许权使用费，推动当年营收突破2亿元，其中98%收入源自VV116相关权益。

然而，这场短暂的狂欢随着疫情消退迅速落幕。招股书显示，2024年前9个月，VV116相关收入归零，特许权使用费收入同比腰斩至538.2万元，直接导致旺山旺水营收跌破千万元大关。

尽管该药物在2025年1月获得全面批准，但市场需求已随防疫常态化解体。这种戏剧性转变暴露了中国创新药企的普遍困境：当突发公共卫生事件催生的特殊需求消失，缺乏持续造血能力的企业将面临致命打击。

为挽救VV116的商业价值，旺山旺水将其适应症转向呼吸道合胞病毒（RSV）治疗，正在积极推进临床开发，预计2026年下半年完成III期研究。然而，灼识咨询数据显示，中国RSV小分子药物市场到2035年规模预计仅10.67亿元，且需面对辉瑞、GSK等巨头的疫苗竞争。即便III期临床试验按计划完成，错过时间窗口的VV116或难再现辉煌。

与此同时，旺山旺水其余核心产品也深陷研发泥潭。例如，抗抑郁药物LV232是一款双靶点5-HTT/5-HT3调节剂，虽在动物模型中显示优于氟西汀的效果，但II期临床2025年才启动，显著落后于石药集团同类产品的III期进度。考虑到中枢神经系统药物研发超80%的失败率，以及中国抗抑郁药物市场已有24款创新药获批的竞争格局，LV232的商业化前景蒙上阴影。

融资背后的资本游戏

财务数据显示，旺山旺水正面临生死存亡的现金流考验。截至2024年9月末，公司流动负债净额达2.13亿元，短期借款1.21亿元，而现金储备仅9505万元，资金缺口约6000万元。

在此背景下，公司IPO募资计划中的"青岛工厂建设"项显得尤为突兀。招股书披露，2024年6月投产的连云港工厂产能利用率不足2%，片剂、胶囊生产线分别仅利用0.2%和1.1%。此时再斥资1.6亿元新建生产基地，难免引发市场对资源错配的质疑。行业分析师指出，国内创新药企普遍采取CMO模式外包生产，重资产扩张战略在商业化能力薄弱的现状下，可能加剧固定成本负担。

这种矛盾决策背后，或许隐藏着更深层的管理问题。公司创始人沈敬山博士虽在IPO前辞任非执行董事，但仍通过54.97%的持股掌握绝对控制权。此外，公司管理层呈现明显闭环特征：董事长田广辉、副总胡天文均出自中科院上海药物研究所，且曾在沈敬山控股的上海特化任职。这种"师徒传承"模式虽有利于技术延续，但过高的薪酬体系（田广辉2023年薪酬1551.6万元，为恒瑞医药董事长薪酬的6倍）与公司实际经营状况形成强烈反差。

尽管面临诸多挑战，旺山旺水仍吸引了资本市场的关注。公司历经5轮融资估值暴涨642%，C轮后达到44.5亿元。早期投资者中财奇虎持有的2.91%股权价值已超1.29亿元，实现约2.23倍回报。

更具争议的是2025年1月实施的股权激励，沈敬山家族以每股6元的价格获得6.39%股权，而C轮融资股价已达29.67元。按此计算，仅沈敬山个人获得账面价值约0.98亿元的"红包"。

这种估值跳跃式增长与基本面严重背离。2024年前三季度，公司营收不足千万元却背负3.67亿元借款，经营现金流净流出1.04亿元。某投行医药分析师指出,“新冠概念消退后，生物药企的真实价值需要重新锚定。目前估值更多反映的是疫情期的非理性溢价，而非管线实际价值。”

选择此时赴港上市，旺山旺水或许寄希望于港股18A条款对未盈利生物科技公司的包容。但当前市场环境已不同往昔，2024年港股生物科技板块平均破发率达65%，投资者对"故事型"企业的耐心逐渐耗尽。公司计划将募资用于核心产品研发、青岛工厂的建设、强化销售及营销能力、补充营运资金等，但在核心产品竞争力不足的情况下，这些投入能否转化为可持续盈利能力仍需打问号。

更深层的挑战在于战略转型的阵痛。从新冠药物转向常规治疗领域，意味着研发逻辑、商业化路径的全面重构。对于旺山旺水而言，上市或许能暂解资金饥渴，但要想重获投资者信心，需要拿出比"新冠药物转型故事"更具说服力的答案。（思维财经出品）■

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