「专题」铜的预期与兑现（1-2月）

来源：紫金天风期货研究所

【20250221】【铜专题】铜的预期与兑现（1-2月）

总结&展望

• 我们对于铜的中期预期有一下几点：

  1.矿石供应持续偏紧，并侵蚀铜厂利润，铜厂或出现减产的情形；

  2.废铜供应弹性走弱，2025年再生阳极供应或将难以补充“矿产铜-电解铜消费”的缺口，铜利润或将有极端的上涨；

  3.国内需求偏弱，各下游需求（汽车、新能源、白电）扩张乏力，主要的需求驱动或为建筑板块的跌幅收敛；

• 2025年1-2月初步开始兑现的有以下几点；

  1.当前TC/RC快速下行，大量冶炼厂开始进入亏损以及消耗自身原材料储备的阶段，矿石紧缺的假设在短期内依旧成立；

  2.2021-20254精废价差-废铜供应弹性出现了趋势性的下行，但当期（短期内）的弹性走弱与拆解厂的开工的季节性变化相关，该预期能否在2025年持续兑现仍需后续数据支撑；

  3.需求端，2025年年后动力煤日耗较2024年有所回落，下游第二产业耗电较24年同期有所回落。

• 后续需要思考的关键点在于一下几点;

  1.中国后续是否有逆周期的财政调节政策，相关货币指标是否会出现相应的变化？

  2.白色家电板块出口以及消费能否维持2024年同期的量级？

  3.华东、华南两地地产板块的复苏能否持续？

  4.若后续有需求扩张，将以何种方式呈现（出口、以旧换新、投资）？

中期的几点预期

矿山供应

中期矿山的约束 （南美）

• 目前来看，南美主要产铜国受到矿石品味下降，以及水资源不足带来的湿法项目推进缓慢的影响，短期的增量较少；

• 短期内（1-2年），主要增量来自于以产矿山的提产，如QB2、Quellaveco2项目的提产，而这两个项目的提产基本将在2025年达到顶峰；

• 中期内（3-5年），南美的主要增量来自于Josemaria（13万吨/2026）、Coroccohuayco（9万吨/2027）、NuevaUnión（20万吨/2028）以及Salobo III（8万吨/2026）合计约60万吨左右的增量，但如果考虑到其余矿山的减产以及需求的扩张，总体增量依旧偏紧。

数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

中期矿山的约束 （非洲）

• 中期来看非洲地区的矿山项目增量将有三个大型项目（kamoa、TFM以及Kansanshi）和诺干个小型矿山的提产完成，其中Kamoa预计将在未来提供15万吨左右的增量，TFM项目增量在2024年提前兑现，Kansanshi项目或在2026年提供约5万吨左右的增量，同时Kamoto项目也将提供约10万吨左右的增量（嘉能可拟出售该项目，原因未知）。但考虑到非洲实际的政治局势以及基础设施问题，非洲矿山未来仍将存在扰动。

数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

中期矿山的约束 （澳大利亚&美国&印尼）

• 美国以及澳大利亚地区的矿山普遍老化，新增项目较少，未来增量不足；

• 印尼地区未来增量不足，Grasberg矿山的减量主要原因为印尼政府的精矿出口禁令，后续当地冶炼厂建设完成后有恢复的可能。

数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

矿山供应约束（2025）

• 2025年全球范围内铜精矿增量较为有限（42万吨），合计（计入湿法铜）增量约为62万吨左右，由于当前的增量分布较散，目前看来达产的可能性较大；

• 但总体的增量较2024年的2276万吨的产量较为有限（增量约为2.7%），整体处于较为正常的水平，未出现超预期的增长。

数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

废铜供应弹性走弱

废铜的弹性

• 就实际数据来看，2021年至今月度废铜供应量（再生阳极+废铜材）整体弹性较低；

• 无论是从精废价差（下游使用废铜的利润）还是从废铜价格（废铜提供者的收益）的角度来看，废铜供应的波动量较低；

• 我们认为这代表着全球范围内的废铜供应量边际增量走弱，我们预计2025年全球范围内的再生阳极供应量将保持在410-430万吨左右的水平。

数据来源：SMM，紫金天风研究所

终端需求

需求：均衡但缓慢的增长

• 我们预计2025年国内铜消费总体将会增加约1.18%，其中汽车以及电网板块的增幅较为显著，光伏、风电板块的需求则大幅回落至1%。同时，随着消费刺激的开启，我们预计消费品、耐用品、包装等板块的需求则会出现约3%的上涨，家电需求则由于高基数的原因，增幅较小。

• 海外方面，我们预计除美国外的铜需求总体将保持较低的增速，印度随增量较为明显，但基数较小。总体而言，在货币周期的影响下，我们预计2025年海外铜需求增速较2024年将有些许的回升。

矿山-电解铜的传递

减产在即

• 冶炼的整体利润呈现出明显的周期性传递特征，并通过以下路径发生传递：

  增速差额降低（铜精矿增速-冶炼厂增速）---冶炼零单利润下滑---冶炼长单利润下滑---冶炼厂开工率下滑---新增产能减少---增速差额修复

• 当前，我们正处于由冶炼零单亏损向冶炼长单冶炼亏损转移的阶段，后续仍需跟进冶炼厂的减产以及新增产能投放节奏的情况，以判断增速差额修复的拐点。

数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

利润

利润：上行空间较大

• 从历史数据来看，矿产铜-铜消费的平衡对于铜的利润整体具有较强的解释效应，尤其是2006年全球矿山老化加速后，该平衡对于铜矿利润的解释效应明显增强，我们也将依据于此分析2025年的铜利润情况；

• 其中 平衡1=矿产铜+精炼铜（再生）-铜消费 /平衡2 =矿产铜-铜消费，从数据来看，2018-2024年全球铜供应平衡整体走向紧张，平衡2基本处于有明显缺口的状态，但该缺口小于再生阳极可补充的量级，而2024年该缺口已于再生阳极可补充的量级大致相当，平衡1也由过剩收敛至平衡附近；

• 进入2025年，铜两大供应来源中的再生阳极供应量已基本进入瓶颈，而矿产铜增量也仅仅为50-60万吨，我们预计在全球2.6%需求增速的假设下，最大铜供应量将会小于铜需求量，如要维持最终的供需平衡，铜或将进入需求清退的阶段，铜利润或将出现极端的上涨。

数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

短期的兑现

供应

矿石&电解铜：TC持续走弱 矿石紧张持续

• 冶炼利润方面，受到矿石供应约束以及铜厂持续高产的影响，铜矿加工费持续走弱，当前铜厂平均长单利润已进入亏损的状态，同时零单冶炼利润仍然保持持续下移的趋势；

• 开工率方面，当前小型冶炼厂开工已经从去年11月起出现整体下移的趋势，我们预计随着TC以及冶炼利润的持续下移以及冶炼内部原料库存的消耗，铜冶炼厂的减产将在未来1-2个季度内兑现；

• 我们认为若出现了大面积的减产或在短期影响矿石-电解铜的传递过程，并推升铜价，但中期内的传递影响较小。

数据来源：SMM、紫金天风期货风云

废铜：价格快速上涨

• 废铜方面，当前精废价差受到铜价整体上涨的影响进入到了上涨的区间，但同时废铜价格的增幅却整体保持较低的位置；

• 但从季节性的角度来看，春节前后受制于拆解厂的运行情况，废铜供应整体较弱，对于废铜供应兑现问题仍需时间判断，若3-4月精废价差-废铜供应的弹性仍保持低位，则可以认为废铜供应约束在短期内兑现。

数据来源：SMM、紫金天风期货风云

短期需求变化：下游&库存

铜下游开工修复

• 短期内，当前下游电解以及再生铜杆厂商开工率均出现了较为明显的修复，其周度开工率分别上涨至74.35%以及30.25%；

• 从季节性的角度来看，电解铜杆的开工率整体已然回升至2023年同期水平，再生铜杆的开工率则显著性的低于往年同期的水平，我们认为这与冶炼利润下滑，废铜逐步转向冶炼端存在较大的关系。

数据来源：SMM、紫金天风期货风云

库存偏高

• 短期来看，三大主要交易所电解铜库存均较2024年处于较高的水平，其中除上海期货交易所库存处于季节性累库的阶段，海外两大交易所库存并未出现明显的波动；

• 需要额外指出的是LME、COMEX短期的库存波动主要驱动因素是两大市场价差波动而非实际需求的变化。

数据来源：紫金天风期货风云

终端需求

建筑

• 地产方面，春节后期的建筑行业开工率、上工率、资金到位率整体而言处于较弱的水平，但亦有亮点，节后第三周华东地区的非房屋建筑项目资金到位率较去年同期上涨约0.67%，华南地区上涨9.86；

  房建项目方面，华南、华东两地复工率均较24年同期有着较为明显的好抓。

数据来源：钢联、百年建筑、紫金天风期货研究所

制造

• 下游工业运行方面，当前沿海八省动力煤日耗整体大幅回升，当前以回升至2023年同期水平（农历），但较2024年偏弱。

• 具体消费方面，节后汽车销量有所回升，但数据较少，事情汽车消费情况仍需跟踪后续消费数据变化；白电板块缺乏相关高频数据。

数据来源：紫金天风期货风云

货币

• 当前国内作为实体企业融资成本指标的 shibor-3M 有所回升；同时金融机构融资成本指标的DR007亦在节后有所上涨。当前利率市场并未出现整体融资成本下降的信号；

• 但考虑到，1月社会融资额度的超预期回升，这两项利率的上涨亦可能与实际货币需求回升相关。

数据来源：紫金天风期货风云

（转自：紫金天风期货研究所）