获取流动性的代价

喜欢交易的投资者容易忽略为保持流动性而付出的代价，殊不知积少成多，这样的投资并不容易取得正收益。相反，价值投资者通过放弃对市场流动性和短期回报的追求，却可获得了更高的长期回报。

本刊特约 陈嘉禾/文

在资本市场中，为什么我们总觉得很难赚钱？其中一个原因是，人们常常为市场的流动性付出了太高的代价。与之相反，价值投资者通过放弃对市场流动性和短期回报的追求，从而获得了更高的长期回报。

但是，“为保持流动性付出过高代价”，这种代价往往不容易量化计算，只是一种对错误交易行为的概括性描述。那么，为了获取流动性，投资者究竟付出了多少代价？这些代价又会在长期带来多少负面影响？

海通证券最后一个交易日的折价

最近一个资本市场案例，就用准确的数字，真实地说明了投资者为流动性付出的高昂代价。

2024年，国泰君安证券和海通证券这两家老牌券商抛出了合并计划。根据合并计划，由国泰君安证券吸收合并海通证券，每1股海通证券的股票，可以换0.62股国泰君安证券的股票。

随着合并工作的推进，两家券商的合并陆续得到主管部门的批准，合并事件基本可以认为是板上钉钉。到了2025年2月5日，海通证券的A股和H股进入最后一个交易日。

在这个交易日以后，海通证券的A股和H股股票将持续停牌，执行完一些繁琐的手续，直到合并彻底完成。之后，海通证券的股东会按照1股换0.62股国泰君安证券的比例，自动得到国泰君安证券的股票。

根据合并工作的推进进程，两家证券公司的合并基本已经没有悬念。那么，从投资价值上来说，在海通证券股票的最后一个交易日，其股价应该相当于国泰君安证券股价的62%才对。

也就是说，如果全市场的参与者都着眼于长期价值，在最后一个交易日，海通证券和国泰君安证券的股票比价低于62%，那么国泰君安证券相对海通证券就显得不划算，因此国泰君安证券的持有者就可以卖掉持有的股票，以更低的价格买入海通证券，直到海通和国泰君安的股票比价等于0.62。

由于到股票停牌时，合并工作已经完成大部分工作，因此即使考虑到几乎微不足道的合并失败，海通证券和国泰君安证券的股价比值也不应该比62%低太多。

假设在非常极端的小概率下合并失败，海通证券复牌后相对国泰君安证券下跌30%（注意不是绝对额下跌30%），那么考虑到当时两家券商合并工作的稳步推进、上级主管部门的逐步批准，假设合并失败的概率为1%（实际情况甚至低于此数），那么即使海通证券复牌后相对国泰君安证券下跌30%，最后一个交易日两者的比值也只应该比62%少0.3%以内、也就是不低于61.81%才对（62%×99.7%），这个数字几乎和62%没有多少区别。

但是，以上的分析是仅从投资价值角度考虑的。对于最后一个交易日的定价，许多市场参与者还有一个重要的顾虑：海通证券的股票要停牌几个月，之后才能换成国泰君安的股票。而在这几个月里，国泰君安的股票是可以自由交易的！

也就是说，尽管在价值投资者眼里，在2025年2月5日这个海通证券的最后一个交易日，其股价应该等于国泰君安证券股价的62%，或者即使在考虑到合并失败的概率以后、不低于国泰君安证券股价的61.81%，但是对于考虑到股价流动性的投机者来说，几个月不能交易的海通证券股票，需要相对国泰君安证券的股票，给出更多的折价。

那么，这个实际的折价是多少呢？市场参与者们为了能在几个月里交易股票，愿意付出多少代价？

由于两家券商的股票在2025年2月5日尾盘出现大幅异动，因此我们在计算这两个股票当日的交易比价时，用当日交易均价、而不是收盘价进行计算，会更加准确。

结果显示，在2月5日、也就是海通证券的最后一个交易日，在A股市场，海通证券的当日交易均价为10.5634元，国泰君安证券为17.5996元，两者比值为60.02%，比62%低了3.19%。

在港股，海通证券H股的当日交易均价为6.5048港元，国泰君安证券为11.1691港元，两者比值为58.24%，比62%足足低了6.07%。

因此，投资者为保持自己股票的流动性，在A股、H股分别付出了3.19%、6.07%的代价。那么，这个代价的年化回报率是多少呢？

按照正常合并速度推演，两公司合并最早始于2024年9月6日国泰君安证券发布的《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，到2025年2月5日海通证券股票即进入最后一个交易日，中间间隔5个月。

海通证券股票停牌以后，请教投资银行专业人士得知，后续停牌期间一般来说不会太长，往宽里预估在1到3个月左右。而即使是最极端的情况，一般也不会超过6个月。

也就是说，如果我们按之前的进度推演，用比较宽泛的算法，做出两种假设，分别假设海通证券的股票要停牌3个月、6个月，那么A股投资者为了获得这段时间的流动性，所付出的3.19%的代价，在3个月、6个月的时间窗口下，对应的年化代价分别为12.16%、6.28%。

而对于港股投资者，他们付出的6.07%的代价，在3个月、6个月的时间区间里，分别等于年化22.16%、11.77%的损失。

以上4个年化损失、也就是12.16%、6.28%、22.16%、11.77%，它们的平均数是13.09%。相当于A股和港股投资者为了获得停牌期间的流动性，在不同停牌时间的假设条件下，至少付出了平均13.09%的代价。而且，这个代价的数值，还是在非常宽泛计算停牌时间后得出的。

对于一些喜爱交易的投资者来说，13.09%似乎并不算一个太高的数字，为了维持股票在半年里的流动性，这点代价似乎也是值得的。毕竟，只要在半年里抓到一个涨停板（10%），这点流动性的代价也就差不多赚回来了。但是实际上，在半年里抓住一个10%左右的交易机会，这件事情说起来容易、做起来却非常难。

时间拉长看为流动性付出的代价

实际上，如果我们把视野放长一些，就会发现投资者为了维持股票流动性、而付出的13.09%的年化回报率代价，是一个非常惊人的数字。下面，就让我们从几个角度，来看这两个数字的意义。

首先，根据伯克希尔·哈撒韦公司2023年年报，从1965年到2023年，在整整59年的时间里，标普500指数包含股息回报的年复合增长率（CAGR）为10.2%，同期伯克希尔·哈撒韦公司股价的CAGR为19.8%，超额收益率为9.6%。

无论是标普500指数包含股息的年回报率10.2%、还是沃伦·巴菲特执掌下的伯克希尔·哈撒韦公司的超额回报率9.6%，都要小于上文中投资者为流动性付出的13.09%。

可以说，如果一个投资标普500指数的普通投资者每年都付出13.09%的代价，那么几十年下来他将亏损严重。而如果股神巴菲特每年都多付出13.09%的代价，那么他一生的投资功业将荡然无存。

再看中国市场的沪深300全收益指数（等于沪深300指数加上股息回报），从2004年12月31日的1000点，上涨到2025年2月11日的5580.67点，累计回报率458%，CAGR为8.92%。

相比之下，如果一个投资者每年多付出13.09%的代价，那么二十几年投资下来，他将在这个带来458%回报率的指数上获得亏损、而不是收益。

不过，正如每一个硬币的正面总是对应着反面，资本市场上每一分亏出去的钱，也总是会对应着一分赚到的钱。那么，如果投资者每年能在沪深300全收益指数的基础上，再加上13.09%的回报率，他的回报会是怎样呢？他会得到23.18%的CAGR。在2004年12月31日到2025年2月11日的20.1年里，这个投资回报率会让投资者把本金变成原来的66倍。

从这个生动的金融案例中，我们可以看到，投资者为了取得国泰君安证券和海通证券合并中的流动性，付出了当时看似微不足道、实际上非常高昂的代价。如果我们永远为流动性付出代价，这里付一点、那里付一点，那么想要取得优秀的投资业绩，几乎难于登天。

反之，正如荀子在《劝学》中所说：“不积跬步，无以至千里。不积小流，无以成江海。”如果投资者能不断抓住资本市场中别人因为追逐流动性而放弃的那些价值，忽略自己对流动性和短期回报的渴望，那么假以时日，就不难取得优秀的长期投资业绩。

（作者为九圜青泉科技首席投资官。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于01月25日出版的《证券市场周刊》