微医巨亏82亿狂分红20亿：毛利率承压显著，曾被罚超3000万

《港湾商业观察》施子夫 王璐

继2021年4月份递表港交所无果后，微医控股有限公司（以下简称，微医）于2024年最后一天再度提交了招股书，独家保荐人为招银国际。据天眼查显示，微医的国内运营平台还包括了微医集团有限公司。

两次递表耗费近4年，微医交给的财务答卷虽有亮点，但持续亏损以及毛利率欠佳也是无法掩盖的难点。此外，微医的高估值能否在资本市场上得到认可，这也是未来的挑战，毕竟近年来不少高估值公司上市后很快“原形毕露”。

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最大亮点的AI医疗服务，与众多重量级劲敌

招股书显示，根据弗若斯特沙利文的资料，微医是2023年按收入划分的中国AI医疗健康解决方案的最大提供商，公司是中国唯一一家透过按人头及按价值付费的模式提供健康管理会员服务的AI医疗健康解决方案提供商；按2023年的收入计算，公司跻身中国前三家专注于提供数字化及综合医疗服务的数字健康公司之列。

微医成立于2004年，2015年公司将品牌从“挂号网”改为“微医”，公司主要提供AI医疗服务及运营数字医疗平台。AI医疗服务主要包括健康管理会员服务、云药房及增值服务；数字医疗平台提供数字医疗服务、线下医疗服务、企业会员及其他服务。

很明显，微医很大的卖点是AI医疗。招股书显示，按AI医疗支出总额计，AI医疗健康解决方案行业在2023年的市场规模为人民币97亿元，预计将于2030年增至人民币1387亿元，复合年增长率为46.2%。

按2023年中国AI医疗健康解决方案行业排名前五（按AI医疗健康解决方案的收入计）来看，微医排名第一，市场份额为10.6%，排名第二的市场份额为5.3%。

公司表示，致力于通过AI应用提高基层医疗机构的疾病防治和慢病管理能力，公司提供AI医疗基础设施及解决方案，以提高健共体的健康管理能力和医疗专业技能，旨在增强患者健康，同时减少健共体内不必要的医疗服务和费用。此外，截至最后实际可行日期，公司已于数字医疗平台上连接约11500家医疗机构及31.8万名医生。这使公司能够提供线上咨询、复诊、慢病管理及健康管理等全面服务。

近十年显然是我国互联网医疗迅速发展的黄金期。除了微医之外，各大互联网巨头纷纷入场，无论是已经上市的平安好医生（01833.HK），还是美团、京东、支付宝等，都在持续发力医疗资源，各方“疯抢”市场份额可谓迫在眉睫。

换言之，在线看病问诊、买药以及线上下单线下上门等一条龙服务，都已经司空见惯，比如美团买药去年还接入了各地医保系统。

与此同时，在AI助力之下，线上医疗服务在增值服务以及差异化竞争层面，未来竞争还将进一步加剧。

比如，近期平安好医生宣布已经在其“平安医博通”多模态大模型、“平安医家人”医生工作台基础上，完成DeepSeek部署及部分场景应用验证。

外界也注意到，微医此前递表对其自身定位于“国内最大的数字医疗服务平台”，如今则变成了中国AI医疗健康解决方案的最大提供商。

经济学家、新金融专家余丰慧向《港湾商业观察》表示，微医两次递表定位变化能看出它在寻求新的增长点和竞争优势。最早说是“国内最大的数字医疗服务平台”主要是基于它之前的业务积累，包括线上问诊、药品配送等平台服务。现在变成AI医疗健康解决方案的最大提供商，是在往技术含量更高的方向转型。这是因为单纯的数字医疗平台竞争太激烈，而且盈利模式不够清晰，转向AI医疗可以借助AI热潮，突出自己在技术方面的潜力，也是对资本市场讲一个更前沿、更有想象空间的故事。

余丰慧认为，AI医疗前景很广阔，像疾病诊断、药物研发等方面都能发挥巨大作用。但难点也不少，首先就是数据问题，AI需要大量高质量的医疗数据进行训练，但医疗数据涉及隐私保护，获取和使用都有严格限制。其次是从技术到实际应用的转化存在挑战，比如AI诊断结果的准确性、可靠性还需要大量临床验证。还有就是市场竞争方面，除了传统医疗企业转型做AI医疗外，很多科技巨头也在布局这个领域，微医要在这其中脱颖而出就得不断加大研发投入，保持技术和产品的领先性。

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持续亏损超82亿、分红20亿，毛利率表现欠佳

而具体回到财务数据层面，微医则有喜有忧。

2021年-2023年及2024年上半年（报告期内），微医实现收入分别为9.62亿元、13.68亿元、18.63亿元、18.18亿元，净亏损分别为25.71亿元、37.76亿、14.78亿元和4.34亿元，合计亏损82.59亿元；经调整亏损分别为13.54亿元、8.17亿元、5.05亿元、1.28亿元，合计亏损28.04亿元；净亏损率分别为-267.4%、-276.1%、-79.3%和-23.9%，经调整净亏损率分别为-140.8%、-59.7%、-27.1%和-7.0%。

报告期内，微医来自AI医疗服务的收入分别为2.28亿元、6.28亿元、10.24亿元、14.4亿元，占比约为23.70%、45.91%、54.97%、79.21%；来自数字医疗平台的收入分别为6.14亿元、6.36亿元、8.05亿元、3.77亿元；占比分别为63.83%、46.49%、43.21%、20.74%。

微医的亏损在逐渐收窄，其未来盈利能力到底如何投资者还需要留意。不过，毛利率方面，微医显得不容乐观，也迫在眉睫需要提升。报告期内，公司毛利率分别为22%、18.1%、14.4%和14.9%；AI医疗服务毛利率分别为2.6%、1.5%、3.4%和4.9%，数字医疗平台毛利率分别为30.5%、32.0%、23.6%和25.5%。

从研发和销售成本来看，微医似乎也在进行成本的控制。报告期内，微医研发开支分别为3.10亿元、2.13亿元、1.22亿元、4137.1万元；销售及营销开支分别为6.15亿元、4.76亿元、2.93亿元、1.11亿元。

报告期内，经营活动所用现金净额分别为-10.63亿元、-3.36亿元、-4.51亿元和-1037.9万元。

同一时间，微医的银行贷款分别为4.29亿元、8130万元、1.34亿元和2.55亿元，截至2024年10月，公司银行贷款为3.65亿元。

值得注意的是，2021年、2022年及2023年，微医银行贷款加权平均实际利率分别为4.6%、4.3%及5.2%，而截至2023年及2024年6月30日止六个月则分别为5.4%及5.0%。

报告期内，微医的负债总额分别为230.19亿元、250.9亿元、257.74亿元和262.06亿元，资产总值分别为45.97亿元、32.95亿元、27.78亿元和29.38亿元，由此计算公司期内资产负债率都超过500%。

持续亏损及负债率较高的情况下，于2020年12月公司向股东宣派人民币20亿元的股息，其中人民币10.24亿元已支付。于2021年，公司向股东额外支付人民币9.24亿的股息，截至2024年6月30日，尚有1850万元待支付。

招股书显示，微医共计获得了13轮融资，其中包括腾讯、高瓴、启明创投、红杉中国等。

2022年12月，微医控股完成了递表前的最后一轮G轮融资。据悉，该笔融资领投方为来自山东省的国有产业投资基金，注资金额超10亿元。本轮融资过后，该公司累计融资额已突破100亿元，投后估值达67亿美元。

余丰慧指出，这几年虽然港股整体不太理想，但微医一直在融资发展，这次再递表可能是觉得经过多轮融资和业务调整后有了新的故事可讲。至于估值67亿美元是否过高，从目前互联网医疗行业竞争激烈且微医还在亏损的情况看是有争议的。毕竟之前不少高估值公司上市后估值大幅缩水，但微医在AI医疗健康解决方案这个新定位下如果能展现独特优势和技术壁垒，或许还能支撑相对较高的估值。

香颂资本董事沈萌向《港湾商业观察》指出，私募阶段的估值与公开上市估值的参照系不同，所以若以私募阶段的估值作为发行估值可能无法得到股票市场投资者的认可。连续申请上市，说明其无法用比私募阶段更高的估值募资。

“无论企业以什么名义定位，投资者看的都是成长性和营利性，这两点不能打动投资者，那么估值就不会高。如果不能给出更明确的证明，证明其AI医疗服务的质量以及AI在服务中的贡献度，那么仅仅打出这样的概念，不足以让投资者接受。”沈萌表示。

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曾被罚超3000万，消费者投诉退款难和自动续费

合规层面，2022年7月，中国证监会官网公布了一则对微医集团及其实控人廖杰远的行政处罚决定书，处罚决定书显示，因未依法及时披露持有易联众股份变动情况且有误导性陈述，加之在限制转让期交易易联众，微医集团被证监会责令改正，予以警告，合计处以3030万元罚款，对董事长廖杰远合计处以8万元罚款。

证监会指出，2018年10月9日至2019年3月28日期间，微医集团利用微医投资（杭州）有限公司、冯某等10个证券账户交易易联众，资金来源于微医集团关联企业挂号网（杭州）科技有限公司。

账户组交易易联众由微医集团决策，其中，公司账户由微医集团员工徐某凯等下单交易，个人账户由沈某等下单交易。

2018年11月19日，账户组持有易联众2151.03万股，达到上市公司已发行股份的5％；2019年1月18日，账户组持有易联众4300万股，达到上市公司已发行股份的10％；微医集团均未及时履行报告及公告义务。

微医集团在2019年1月10日、1月17日、1月21日、1月22日、1月23日相关公告中披露的持股数量和持股比例，均与账户组实际持股情况不一致。

在消费者端，在黑猫投诉平台上，截至2月20日，微医的投诉有585条，已完成393条，不少消费者投诉微医有自动续费、退款难、存在欺骗行为等。（港湾财经出品）