基金经理投资笔记   成长股的投资逻辑

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家

一、中国风险资产收益居前，科技成长一枝独秀

一年之计在于春，先回顾一下年初以来各类资产的走势，期望从中总结出一些规律性的东西，据此推演出前瞻性的策略结论。

从大类资产走势看，截至2月8日，恒生科技、北证50涨幅靠前，双双超过14%，白银与黄金涨幅次之，收益为9%-10%。之后是香港恒指、科创50、标普500、创业板指也取得了1-5%的正收益。负收益的资产是沪深300（-1.1%）与上证50（-2.9%）。从最近一周的走势看，北证50与恒生科技、科创50、创业板指以及香港恒指、沪深300涨幅靠前。

从权益资产看，近一个月来申万一级行业收益率超过10%的分别是计算机（20.8%）、 传媒、汽车与机械设备，电子、通信业走势紧随其后。负收益的行业是煤炭、综合、石油石化、食品饮料。从风格来看，中信市值风格中，年初以来万德微盘股指数涨幅为6.4%，小盘股指数涨幅为3.2%，中盘股指数涨幅为1.3%，大盘指数收益率为-1.2%。从行业风格看，成长（4.4%）周期（2.5%）完胜金融（-2.1%）、消费（-2.8%）与稳定风格（-4.5%）。

上述的数据集中指向一个事实：中国风险资产在全球配置中具备比较优势，其中科技成长一枝独秀。对此，我们的解释如下：宏观上是中美博弈风险溢价的降低。微观上是在产业外围与中心的博弈中，外围的新兴产业展现突破的态势。思维上是投资者开始认识到新常态下“结硬寨、打呆账”的策略并不能保证稳赚不赔。

资料来源：WIND 创金合信基金

二、新常态下投资逻辑的基本思考

节后的市场走势与我们近几期首席视点的积极预测和持股过年的建议基本相符。春季躁动几乎是市场的惯例，2025年仍然会有调整和波动，但大致可以判断，资本市场生态的改善使得成长股重演2024年倒春寒的概率大大降低。这应该是未来几年投资的新常态。基于此，我们结合之前的分析，有如下的思考：

第一，此前首席视点《春天的脚步越来越近》，分析了基于攘外必先安内的策略，特朗普交易对风险溢价的影响是低于市场普遍预期的，因而有利于风险资产的反弹。特朗普加税10%并且附带消除条件，与中国有节制的反制，为下一步中美谈判留足了空间，政策的反复博弈是下一步投资的宏观背景。

第二，在上期首席视点《走出蘅皋》中对成长的重视，虽然从时点上看有春节前DeepSeek R1发布带来的催化，但之前我们就明确提醒投资者，中国经济已经进入新常态，产业演化的背后是技术革命与金融资本的博弈。这场博弈是长期的，我们不能长期沉溺于稳健的红利低波，需要从战略上布局这一史诗级的变局。

第三，我们一以贯之的分析逻辑是“外围与中心”的博弈是过渡期的常态，配置中心产业从而追求稳定性是基本的配置原则，但追求高收益必须从外围入手。

第四，新常态下，投资逻辑需要从稳健走向均衡以及积极。当所有的资产都布局在低风险的领域，资本市场对价值的发现，金融对风险定价的本质将有所缺失。长此以往，金融从业者求新、求变、对未知世界充满童真的好奇也将不复存在。

第五，鉴于美联储短期降息概率的下降，以及央行对国债收益率下限信号作用的重视，对外围产业带来的阿尔法收益的分析重点在产业而不是流动性上。

三、成长股的交易特征

当前的策略无一例外地在讨论成长的持续性，确切地讲是研判AI驱动的主题投资的扩散或收敛。做出这些判断之前，需要先把成长的交易特征分析清楚。

产业链的视角

人工智能的行情从2024年开始就已经启动了，我们在首席视点中曾经提出过市场有可能复制2013年“JUST DO IT”的行情，2024年开始最极端的投资策略可能是“JUST DO AI（只投人工智能）”。复盘人工智能上中下游的涨跌幅，可以发现去年上游算力硬件走势普遍高于下游应用和中游的软件服务。从整个产业链条看，收益率从高到低的排列顺序是：上游的芯片存储—网络通信硬件、中游的软件服务、下游的AI端侧—AI应用、中游的算法与技术—软件。2025年至今，AI产业链的涨幅特征与2024年明显不同，中游软件服务高于下游应用，下游应用高于上游算力硬件。

与中国AI产业链的齐头并进不同，美国的AI产业链调整剧烈。中国的AI行情是独立的，还是延续全球产业链的规律？美国已经经历先涨先调整，中国是后涨后调整？对此，目前市场分歧很大。若是后者，则有美国AI估值泡沫，重演2000年互联网的悲剧，中国科技也难以规避这一宿命的说法。若是前者，中国则有可能通过技术革命为主导产业确定清晰的路线和配置的蓝海，从而呈现风景独好的局面。鉴于美国经济回归常态的认知，我们目前只能做出当前美国的成长股只是调整而不是泡沫破灭的判断。

建议投资者不要将分析的重点放在这里，中国的科技股行情刚刚呈现东方欲晓之势，目前的重点是如何参与而不是撤退。

业绩的视角

目前的AI交易突出特征并不是基于传统估值体系中的业绩或者景气而进行的，亏损的龙头股涨幅居前是其明显的特征。从监管部门开春的政策倾向来看，对成长保持宽容是成熟资本市场的基本原则，也是耐心资本的具体体现。这对部分投资者习惯了从现有业绩出发布局科技成长股的投资逻辑是巨大的冲击，理念上也会有很多人无法接受。这就意味着分歧短期无法弥补，也就暗示着科技成长与红利低波都有市场，外围与中心的博弈将会长期存在，直到成长股的业绩与其估值相匹配。

在达到共识之前，观望的投资者将会在这两大领域之间穿梭徘徊，市场的调整也将不可避免。坚定的投资者将会坚守战场，诠释耐心资本的本质。

四、成长股的投资逻辑

当然，成长股不会一帆风顺。2025年的主导产业仍然不清晰，单纯押宝成长是一种赌博的行为，如果无视成长路上的风险，坚定并不是理性的代名词。如何寻找成长股是今年的重要主题，这并不是唾手可得的。在每一个轮回中，投资者都会重读费舍的经典著作《怎样选择成长股》，也可以从《战胜华尔街》中重温彼得林奇的名言，国内投资者也有很多心得体会。除此之外，我们还有以下的观察。

春节期间几个代表性的事件，包括：1）《哪吒2》票房创记录，导演五年磨一剑，动用4000人集合中国动画集体力量，从供给侧提供了无与伦比的饕餮盛宴。2）DeepSeek大模型冲击全球科技巨头，引发AI改变生活和工作的浪潮。3）人形机器人春晚大放异彩。4）美国六位年轻人用区块链和AI技术催化政府改革。5）新能源汽车加速智能化。

从中可以推演出以下结论：

企业家某种程度上是成长股的代名词。投资就是投人，具有创新精神的企业家是我们战略布局成长股的重中之重。新一代企业家普遍具有浪漫的理想主义情怀，追求极致的商品和服务体验，真正地以客户为中心。

资本的有序扩张有了明确的方向。过去几年在主导产业的变换中，资本的无序扩张受到遏制，金融风险弱化，但没有明确的投资目标。上述事件无论是技术、商业模式还是组织都有创新，很好解决了成长过程中的成本与收益的冲突。这些样本为资本有序扩张提供了清晰的路径，也解开了政策的困惑。这一判断对于未来几年大类资产的配置具有战略性的意义，需要认真观察，未雨绸缪。

创新主体的重新认知。对风险与失败的忍受度是创新成功的基础，国有资本与民营资本在创新中的机理天然不同。在《民营企业促进法》呼之欲出之际，这些科技企业的表现重新诠释了企业家精神，这是成长股布局的蓝海。

供给创造需求。在2025年刺激消费的政策大背景下，无论是投资者还是政策制定者都将需求作为投资的重点。《哪吒2》的表现却表明高质量的供给与高质量的需求是匹配的，我们认为这对消费品的布局思路具有很大的启发性。

安全与成长的投资次序亟待调整。过去几年科技股的投资逻辑是基于安全的国产替代，需求方以政府与国有企业为主，类公共品的特征决定了这些投资品的盈利性难以保证，其行情的持续性就不够。2025年之后科技成长的主逻辑是成长，收益主要来源于为市场提供商品和服务，市场的扩大保障了盈利的稳定性和行情的持续性。

资料来源：WIND 创金合信基金

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业25年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

本文源自：金融界

作者：魏凤春