穿过风暴 | 观点与李小加面对面：复杂世界里的简朴与初心

编者按：2024年，面对经济与行业调整的大环境，如何穿过风暴，在周期考验和市场竞争中赢得生存与发展，是每一个企业掌舵者需要思考的核心问题。

在这一背景下，观点新媒体策划并推出“穿过风暴”年度系列报道，寻找一批在变革中砥砺前行、推动中国经济高质量发展的企业共同迎接新的一年。

同时，我们将继续对话一批具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，从他们的角度，解读行业与企业的未来发展。

观点网 新年伊始，我们再次在香港中环交易广场滴灌通办公室见到李小加，他身穿一套藏蓝色西装，和辞任港交所前在媒体交流会上所穿的别无二致。

如今在中环听到普通话已越发频繁，但十多年前，李小加是港交所第一位说普通话的总裁。

来到香港三十年，李小加的语调仍不带丝毫改变。

出生于北京，从石油工人、记者、律师到金融家，从美林、小摩、港交所到滴灌通，李小加的身上总有一些求变与不变。

火车、轿车和巴士

贩夫走卒，引车贩浆，自古就是社会经济运行的基础角色，但券商投行们来来往往的金融世界，甚少有人侧身为他们让出一条过道。

在李小加看来，过去的金融体系一直由“火车”以及“轿车”主导，缺乏“巴士”，这三者分别对应银行贷款、股份上市以及滴灌通正在做的事。

他首先以火车出行比喻银行体系，准时准点、体量庞大，但也有局限性，“在平常的生活中，有的人离火车站很远，或者要提着鸡鸭，拿着农产品，火车不让上。”

股票上市就像私家车，灵活性显著增加，“投资者给你出钱买车，你就要把生意中间的一部分权益就让渡给他。随着市盈率，也就是车的价值越来越高，买车的回报很难通过付点车钱（股息）赚回来，最终还是通过二级市场退出，而且开着车到处跑也要考虑交通安全。”

两者的中间地段，大量小微企业长期面临融资难题，“既上不了火车，也暂时买不起轿车的人”，生活当中，他们自然而然会选择巴士公交，可金融世界缺少这样的巴士。

世界上第一家银行于1407年在意大利威尼斯成立，世界上第一支股票在1602年由荷兰的东印度公司发行，金融世界迟迟没有出现“巴士”有其历史原因。正如李小加所说，过去逃票、安检的问题并未得到解决。

直到去年9月26日，滴灌通发布澳交所数字化运营系统“滴灌之星”，包含五个核心元素：RBO、SPV、SPAC、ETF和RBU。

其中，RBO（Revenue Based Obligation）对应传统上市公司的底层资产；SPV（Single Portfolio Vehicle）是滴灌通给予企业的数字化融资载体，对应传统上市公司本身；SPAC（Segregated Portfolio Accounts Collective）是滴灌通给予基金管理者的数字化投资载体，对应传统上市投资基金；ETF（Exchange Traded Facility）对应传统交易所指数基金；RBU（Revenue Based Unit）作为SPV、SPAC、ETF的份额，对应传统上市主体的股票。

“滴灌通澳交所真正创造了一个大巴和小巴的市场，因为我们找到了控制风险的方法，主要是两个核心加一个基本点：第一，上巴士必须得有特许通行证；第二，巴士必须要由特许司机开；基本点则是一定得是数字化的市场，打碎数据颗粒度，清晰透明，随时可见。”

李小加对滴灌通的定位是“建桥公司”，架起联通金融世界和实体经济的桥梁，“滴灌之星”成立意味着修桥铺路的阶段完成，接下来就到了通车阶段。

特许通行证和司机

李小加首先为我们剖析了“巴士”乘客的特许通行证，也就是每一家澳交所上市企业必须设立的数字化载体SPV。

“第一，上市必须开一个SPV，企业把以后部分收入按固定百分比注入到SPV，进入SPV的资金必须全部对投资人分红；第二，SPV必须每月现金分红，企业融多长时间的钱，就要对多长时间的分红作预告，实际分红与预告的吻合度，也会通过数字化手段实时呈现。”

“滴灌之星”一整套柔性定制体系之下，投融资双方均可通过交易所灵活便捷的撮合报价系统，敲定各自可以接受的条款，包括交易金额、期限预期、回报预期、终止条件和约定披露内容，合约可以多对多，也可以一对一。

比如股票市场强调PE市盈率，即股价除以每年每股盈利，滴灌通强调MR（monthly revenue），是价格除于每月分红。

凭借“高频分红”和“精准披露”，滴灌通的愿景是打造一个“良币驱逐劣币”市场。

在过去的打样实验中，李小加也意识到，小微企业和专业投资者之间往往缺乏足够关联，因此SPAC基金管理者的角色不容或缺，李小加把他们称为“特许司机”。

作为“特许司机”，基金管理者赚取管理费和提成，负责SPAC的所有投资决策，会验证SPV的“特许乘车证”，决定哪个乘客可以上车（投资哪个SPV）；哪个乘客坐长途，哪个乘客坐短途（投资SPV期限）；每个乘客应支付多少车费（收益率）；和如何处理逃票（管理投资风险）。

李小加表示，数字化革命走到今天，各行各业都会涌现很多新生意，在其生态位面本身就具备有效管控手段，滴灌通所要找的基金管理者正是各行各业的节点企业。

至于谁是节点企业，他为我们罗列了不同案例：

第一，能管得住人的企业，比如政府的征信平台，对于不诚信的小微企业有的是办法。

第二类，能管得住钱的企业，比如聚合支付公司、银行体系，在中间可以对小微企业截胡。

第三类，能管得住货的企业，比如供应链公司，假设一个餐馆所有生鲜都是它供应，就能扼住进货渠道。

第四类，能管得住地盘的企业，也就是房东，比如一座MAll里有三四百家门店，每一座MAll都到滴灌通当一个基金经理，就能管理成千上万门店。

“商业地产商今天就是收点租金，但他们很清楚哪家商户需要扩容装修，哪个铺位赚钱，能告诉投资者大概每家店的资金需求，投完能保证后续分红。”

第五类，则是能管住信息的的企业，例如大量SARS软件服务公司，将来AI大模型相关企业也在此行列，因为他们能够管制跑在大模型基座上的科创公司。

李小加从不避讳滴灌通早期阶段曾遇到个别短视的小微企业，大小算盘、阴阳账本，在商业世界的底层客观存在，但这或许并不值得指摘，唯有利害关系能够让人性免于被考验。

今年是“滴灌之星”体系建立后第一个完整年份，滴灌通的“巴士团购计划”已经展开。

李小加的答案

十多年前，关于投资者保障、股份架构和股东投票权的讨论在香港市场不绝于耳，一天夜里，还是港交所行政总裁的李小加辗转反侧，恍惚间在枕边听到了许多人的声音--

声势豪迈的“道德先生”、前卫的“创新先生”、稳重的“披露先生”，以及站在一旁的“小散户女士”、“务实女士”和“程序先生”们各执一词，而神秘的“答案先生”却始终沉默。

从梦中醒来，他迫不及待要把这些声音发到网志--这是他至今仍然保持的习惯，耳边却又响起另一个声音--“保持沉默置身事外不是更好吗？”

思索良久，他仍然选择投身于当年那场大讨论中。

创办滴灌通，李小加陷入到另一场更为声势浩大的讨论，关于滴灌通模式可行性、潜在风险、资金链条、人力管理等方面的质疑被一一抛出。

对于前期这些声音，李小加会听，但也不全听。

“我只看哪些信息对我有用，哪个地方确实说得对，或者哪个地方我没想到。如果是没逻辑的事儿就不管了，我也不需要每个人都喜欢我。”

第一类质疑，他自己概括为“李小加是不是坏人？”在他看来，是非自有曲直，“要钱的才有可能是坏人，但我是给钱的，给钱的人怎么会是坏人呢？”

第二类质疑，他则概括为“李小加是不是蠢人？”如果港府官员、金融大鳄和经济学家们听到此言，恐怕会笑出声来，李小加却说道：“有些质疑者或许是因为看不懂滴灌通的模式，但我们自己就看懂了吗？”

他坦言，团队今天的认知和去年已经大有不同，比如推行特许通行证和特许司机，就是为了解决逃票难题，滴灌之星体系背后是付了学费的。

“你说我是坏人，我知道我不是；你说我傻可以，但傻是我自己的事儿，且用不着你操心。”他笑着说道。

长谈当中，李小加甚少提及宏大叙事，他表示，自从做起了“巴士”，对于外部环境的变化也就不再那么关注，部分市场悲观情绪正是因为看得太远，过去只有火车和轿车的金融世界，限制了人们的思维模式--

“火车上的人在讨论油价、煤价等宏观经济的话题；轿车则是个情绪化的二级市场，各自的情绪永远在互相加强。在巴士的场景里没这些问题，乘客和司机只关心这几站路程，没人关心火车翻了怎么办，也没人关心轿车贬值卖不出去。”

在他看来，滴灌通所服务的是实体经济的微观世界，“乘客和司机俩人之间的短事情”。

“一方面，乘客为了上车，而且巴士就走那么几站，乘客对于回报和成本的敏感度其实不高，所以司机之间讨论的一定是如何赚取最大阿尔法收益；另一方面，每个小微企业带来的收益或许就那么一点，但成千上万、甚至十万百万单位叠加起来，贝塔收益是极高的。”

“滴灌之星”承载的小微企业底层资产，属于经济社会的神经末梢：一方面，它们作为个体对环境尤为敏感，但另一方面，它们作为整体拥有顽强的生命力和新陈代谢能力。正如李小加所说，无论如何都会有大量小微企业需要融资。

至于当下的经济周期运行到了哪里？李小加并没有给我们一个明确答案。

曾有一家又一家大型企业在他执掌港交所的任期内敲钟上市，就像他在维多利亚港所见过的无数邮轮，但今天李小加看顾着他的巴士市场，这些招手即停、短途接驳的大巴小巴承载着小微企业，通过几站几里地，“并不一定能够帮助每个人穿越周期，但可能帮助很多人穿越周期，而且可能帮到很多本来永远上不了车的人。”

美国作家EoBo怀特在《重游缅湖》中有一段关于“当下”的描述：“暴风肆掠的时刻，思想是不可能的，未来给大风和波涛卷去，我终于生活在当下，而当下如此辉煌--丰富、美好、令人敬畏。我所有的向往都着落在这里，仿佛我轰饮下涌上甲板的每一排巨浪，此后仍然会觉得干渴。”

某种程度上，滴灌通服务的就是“当下”的交易。李小加希望通过五年时间，打造出十万亿级的交易市场。

采访结束正值饭点，我们从中环交易广场出来，路过楼下的港交所交易大堂，穿过钵典乍街，走十来分钟带到南记粉面--这是小微经济的典型代表，从一家路边摊发展到二十多家连锁店，人均消费五十港币，就能在这里的塑胶凳上凑合一顿。

时间回到四年前港交所那次告别，现场媒体纷纷追问李小加下一站去向，他打趣地回应：“下次我们在麦当劳见到，或者在南记买河粉的时候告诉你。”

或许这已经是答案。

以下为观点新媒体对滴灌通集团创始人李小加先生的采访实录（节选）：

观点新媒体：过去一年滴灌通发生了很多变化，您怎么看待？

李小加：我一直说我们是个建桥工程师，把金融市场和实体经济互联互通。

我们前几年实际上都是打样，比如2023年8月3日正式营业，2024年9月26日正式推出滴灌之星。如果803等于获得建桥许可证，926就是这座桥正式通车了。

经过这么几年投资，我们投了44亿，大概投了13000多家店，200多个城市，投完以后基本知道水有多深、水有多急、大河两岸的需求在哪里。

去年年初就说好不用再投了，投资的目的是为了找到规律、定下规则、设计产品，把各种各样的会计准则估值方法全部弄完，交易所这套基础设施体系就出来了。

正好结合你们的年度主题，穿过风暴，穿越周期。在穿越周期中间，传统金融这一套我觉得自己增加不了很多价值，那么有没有一个新的办法穿越周期？

传统金融市场，实际上和我们出行方式很接近。我们平常出行方式，要么是坐火车，要么自己开私家车，要么坐巴士。在金融市场里，火车就是银行体系，股票市场特别像轿车。

但是有的人坐不了火车，离火车站很远，或者要提着鸡鸭，拿着农产品，火车不让上，又买不起汽车，或者没有驾照，或者没地儿停车，一般就会选择坐巴士。但金融市场从来都是只有火车和轿车，没有巴士，所以我们终于把巴士做完整了。

并不一定能够帮助每个人穿越周期，但可能帮助很多人穿越周期，而且可能帮到很多本来永远上不了车的人。

观点新媒体：这些“出行方式”当中，滴灌通有哪些优势？

李小加：火车出行虽便宜，但并不适合所有企业。

大多数企业需要拥有自己的交通工具（永久资本）以经营它们的业务，早期从自行车（创业启动资金）开始，到最终需要购买轿车。也就是说，股权融资都是大企业发展的必由之路。

企业需要将自己一部分的永久权益让渡给投资者，以换取更多的永久资本。同时，由于轿车购买价格较高，投资者实现回报主要通过二级市场的价值变动，而不是企业支付的现金股息。

活跃的二级市场及较高的投资风险，必然要求信息对称和披露的真实可靠。这与对轿车的管制相似：出行者（融资企业）必须持有驾驶执照（监管审批），车辆必须定期年检（财务审计），同时必须遵守严格的交通规则（交易所市场监管）。

正因如此，股权融资的准入门槛更高，许多中小企业难以获得。

在MCEX公共巴士系统中，企业与投资者之间的交易标的，既不是永久股权，也不是刚性借贷，而是融资企业的阶段性现金分红权益。

虽然非股非贷，但又类股类贷：类股，因为投资者须承担经营风险，回报因此要高于借贷；类贷，因为投资者的回报，是有封顶的。

观点新媒体：为什么过去一直没有“巴士”？存在哪些难点。

李小加：没错，过去不是故意不搞巴士，是有些问题没能解决，比如逃票的问题、安检的问题。所以滴管通澳交所给出了解决办法，真正带来了一个大巴小巴的市场。

解决办法就是两个核心加一个基本点，第一，上巴士必须得有特许通行证；第二，巴士必须要有特许司机，然后一定得是数字化的市场，数据颗粒度很小，随时可见。

首先，任何一个企业到我们这儿上市，必须拿一个特殊身份证，开一个数字化的融资载体SPV，把以后收入的百分之多少注入到SPV来，SPV必须每月分红。同时，对于未来融资期限内每月的分红事先预报，系统会清晰记载，看说话算话没有。

所以特殊身份证上就是两条曲线，一是是要分多少钱，第二实际分了多少钱，有时候我们把它叫靠谱证，你要是靠谱，那两条线基本是一致的。

但是光有这么一个证，大量投资者也不认识你，所以第二个基本点就是特许司机。

实际上大部分投资者在我们的交易所里，不是在投一个个SPV，投的是数字化的上市基金SPAC，是司机。

发起人设一个数字化的基金，专门投下边的资产，他赚管理费，等于司机挣工资，同时允许提成，跟传统基金一样。

全球数字化革命走到今天，各行各业都会涌现很多新生意，在其生态位面本身就具备有效管控手段，滴灌通所要找的基金管理者正是各行各业的节点企业。

谁是节点企业？举一些例子。

第一，能管得住人的企业，比如政府的征信平台，对于不诚信的小微企业有的是办法。

第二类，能管得住钱的企业，比如聚合支付公司、银行体系，在中间可以对小微企业截胡。

第三类，能管得住货的企业，比如供应链公司，假设一个餐馆所有生鲜都是它供应，就能扼住进货渠道。

第四类，能管得住地盘的企业，也就是房东，比如一座MAll里有三四百家门店，每一座MAll都到滴灌通当一个基金经理，就能管理成千上万门店。

商业地产商今天就是收点租金，但很清楚哪家商户需要扩容装修，哪个铺位赚钱，能告诉投资者大概每家店的资金需求，投完能保证后续分红。他可以管得租户，如果你敢走，生意就做不了，谁都敢骗但不敢骗地主对吧？

第五类，能管住信息的的企业，例如大量SARS软件服务公司，将来AI大模型相关企业也在此行列，因为他们能够管制跑在大模型基座上的科创公司。

最后，滴灌通最大的核心在于投资能够触达底部，触达最基层，让风险放在末梢，让司机和乘客--世界上两个最近的两个人之间自己解决。

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