万科合伙人，瑟瑟发抖

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

春节后首个工作日，万科继续大换血。

之所以说是继续，是因为在春节前最后一个工作日，万科董事会主席郁亮已经降职为副总裁，深铁集团董事长辛杰接任万科一把手，二把手祝九胜辞任总裁，不再担任万科任何职务。

万科人事大换血，从最高层波及到管理层。万科管理层实权派基本全部换人，包括战投部、财务部、法务部等核心部门的总经理，以及万科最重要的北京区域和华东区域的总经理，接任者都有国资背景。

从今往后，再也没有合伙人的万科，只有深圳国资的万科。不过，对于万科来说，姓什么已经不重要了，重要的是怎么才能“活下去”。

节前深圳市国资委负责人强调有足够的“子弹”支持万科，国资力挺的态度不亚于现金流入，但到底需要多少子弹才能化险，才是万科能不能活下来的关键。

据DM查债通统计，2025年全年，万科共有16笔到期或行权的境内公开债，存续本金规模合计326.4亿元；同期，该公司还有两笔境外债到期，存续本金规模约为36亿元。

还剩不到两个月的一季度，就是万科偿债的小高峰，共有98.9亿元的境内公开债需要兑付。而境外债兑付高峰为2025年5月，当月需兑付4.55亿美元。

万科自己早就扛不住了。最新数据显示，2024年万科归母净利润预损450亿元，各地项目预售监管账户超700亿元资金难以回流。此前虽不断处置优质资产，但也只是权宜之计。

代表国资入主万科的深铁集团，也是泥菩萨过河，2024年前三季度创下历史最大亏损，净利润亏损80.74亿元，甚至也要借钱度日。虽然承诺对价13.5亿元买下万科手上的深圳红树湾项目，可大部分资金升级与万科关联欠款冲抵，实际到万科账上的资金有限。

只能说，目前深圳国资介入，对于万科债权人来说，算是盼来援军，但是后续援军到底有多少，摸清家底后窟窿有多大，以及换血后会不会先清算再还债，这一切都还是未知数。

换血后会清算吗？

过去一个多月，万科的人事动荡一直是市场焦点，尤其是祝九胜是否“出事了”的疑云，现在看来，或许都是深圳地铁深度介入的前奏。

1月16日，市场传出万科总裁祝九胜配合公安机关调查的消息。第二天凌晨，祝九胜更新朋友圈，用这种特别的方式回应传言。祝九胜今年56岁，毕业于中南财经政法大学，经济学专业出身。

2012年，他正式加入万科，这一待就是13年。刚加入的前三年，他担任万科高级副总裁，分管资金中心，此后扮演的都是类似财神爷的角色。

2014年开始，祝九胜兼任深圳市万科财务顾问有限公司董事长。这家公司是万科旗下的金融平台，最初由万科创始人王石设立，目的是帮员工买卖股票。后来转变为配合资管计划购买万科股票，推动员工跟投。

2016年1月，正值“宝万之争”白热化阶段，祝九胜短暂辞去高级副总裁职务，但仍留在万科体系，继续担任万科财务顾问公司董事长。直到2018年1月31日，祝九胜从郁亮手中接过接力棒，成为万科总裁、CEO。

而春节后的万科，动作更是惊人。节后首个工作日，万科发布了一系列人事变动公告，战投部、财务部、法务部这几个核心部门的总经理，以及万科最重要的北京区域和华东区域的总经理全部换人，接任者都是国资背景。

战投部与财务部均是万科总部最为核心的部门。战投部是万科企划部在2006年调整而来。在万科规模上升期，战投部曾是郁亮领导万科的权力中枢，全面负责公司战略、拿地投资、运营、营销、海外拓展、新业务孵化等业务工作。

郁亮在2017年6月底接替王石出任万科董事会主席之后，一度大量启用战投部成员。该部门历任总经理中，孙嘉、刘肖等均成为万科高管班子的中坚力量。

2015年，战投部更名为事业发展部，至2024年，又重新定名为战投部。

这意味着万科最具实权的部门和城市公司，一夜之间换了“掌舵人”，万科已经被深圳国资实质性接管，而最受伤的无疑是万科相关核心部门与业务条线的首席合伙人们。

在深圳国资介入之前，万科总部各职能部门与各业务条线的第一负责人均为首席合伙人，这一职级权限高于部门总经理。但在接下来工作中，这些关键条线的实控权大概率将移交至深圳国资人员手中，原万科合伙人的大部分权限将被削弱，甚至被架空。

在新任高管职责上，另有两处值得玩味，其中一处是“新任董事会秘书田钧须负责牵头处理博商资管及鹏金所等历史遗留问题”。

博商资管与鹏金所是万科上市公司体系外的资管平台和网贷平台。市场一直质疑，万科高管团队利用资管平台配资加杠杆，资金流向万科旗下地产项目，以获取项目开发收益分成。市场还质疑，万科存在体外“影子银行”，向万科项目合作方放贷。

这类负面传闻多次引发市场对万科管理层道德风险的担忧。据财新获悉，博商资管董事长兼总经理何卓失联已有一段时日。

而另一处是“监事会主席解冻要负责监督博商、鹏金所及财顾事业部等工作及历史遗留问题处理”。解冻其人，自2014年起任公司监事会主席，根据此次最新职责分工，解冻的位置已经高过郁亮，成为万科二把手的存在。

曾经的掌门人郁亮不仅在职责分工上落于第三，而且具体职责仅仅是“协助董事会主席开展工作，负责战略和房地产宏观研究”，有观点认为这在体制内已经算是退居二线了。

也就在换人公示当天，网络上流传出一份《关于郁亮祝九胜等万科高管违法违规行为的持续反映》的帖子，称“万科高管被清算的时刻终于到来”，该帖子文尾有多家公司盖章，显示皆是来自烟台相关企业。

万科已发生债务展期

目前，债务压力已经如同乌云，沉甸甸地笼罩着万科身上。

据DM查债通统计，2025年全年，万科共有16笔到期或行权的境内公开债，存续本金规模合计326.4亿元；同期，该公司还有两笔境外债到期，存续本金规模约为36亿元。仅2025年一季度，万科就有98.9亿元的境内公开债需要兑付。

然而，万科的资金状况却不容乐观。截至2024年9月末，万科母公司持有货币资金约11.89亿元，较2024年6月末净流出约59.31亿元。此外，万科的经营同样承压。1月27日，该公司发布2024年业绩预告。2024年万科的归母净利润预损450亿元，同比降幅达470%。

更麻烦的是，据财新报道，万科沉淀在各地项目预售监管账户上的资金大概超过700亿元。地方政府出于保交楼考量，加码项目预售资金监管；银行机构考虑到不良贷款风险，也要求预售资金优先留存还贷。

这导致部分资金短期内难以回流到集团层面，使万科的资金周转愈发艰难。

1月份的债务展期消息，更是让市场对万科的担忧加剧。

2025年1月9日晚间，万科发布公告称，前期，控股子公司武汉誉天兴业置地有限公司（下称“武汉誉天”）通过保险资金不动产债权投资计划形式，向新华资产管理股份有限公司（下称“新华资管”）融资。经双方协商，该笔融资展期两年。

2025年1月10日，受保债计划展期消息影响，万科的境内债价格又大幅下跌。

其中，2025年一季度行权或到期的数笔公司债及中票收益率涨至20%至30%；2025年5月之后行权或到期的境内债收益率普遍上升至50%上下。这反映出金融机构对万科在2025年二季度之后的偿债预期并不乐观。

此前，面对严峻的形势，万科选择“断臂求生”，加大资产处置力度。

2024年2月和6月，该公司先后将旗下两个优质商业项目即上海七宝万科广场50%股权、上海南翔印象城MEGA48%股权折价转让给领展房产基金和新加坡政府投资公司（即“GIC”）旗下企业。

当年5月底，万科将深圳湾超级总部基地地块以22.35亿元转让给深圳南山国资委旗下公司和第一大股东深圳地铁集团组成的联合体。

此外，万科还打包了北京旧宫万科广场和深圳龙岗万科广场两项商业资产，设立中信万科消费基础设施Pre-REIT。据该公司提供的数据，2024年，包括资产出售与资产证券化在内，万科的大宗资产交易累计签约额超过250亿元。

不过，这种方式只能解一时之渴，优质资产卖一笔少一笔，后续还能有多少好资产来应对庞大的债务压力，实在是个未知数。

万科艰难自救同时，虽然深圳地铁的介入成为市场关注的及时雨，但深圳地铁自身的状况也不容乐观。万科的救助之路，依然面临不少变数。

深铁能帮多少？

从目前情况来看，深圳介入万科债务问题的主体，还是深铁集团。

深铁对于万科的最新援助就在今年1月，万科在公告称，将深圳红树湾项目49%的投资收益权和其他附属权益的未来收益权，以及深圳地铁万科投资发展有限公司（简称“深铁万科投资公司”）49%的股权，全部转让给深圳地铁集团。

根据公告，深圳地铁需要支付的交易总对价约为13.50亿元，包括约12.92亿元的项目收益权转让款及约5825万元的股权转让款。

不过，深圳地铁应支付的两项转让款，与万科及其关联公司此前从深圳地铁及其关联公司获得的部分资金进行了冲抵。有房地产资金端人士解释，万科通过这次资产转让，抵消了多项对深圳地铁的关联欠款。

这也就意味着，万科实际能够收到的资金有限，深圳地铁的出手，目前更多是释放了一个积极信号，实际上更像“以资抵债”。

原因并不复杂，深铁集团的日子也不好过。根据深圳地铁2024年三季报，其前三季度营业收入为122.96亿元，同比增长37.2%；但净利润为亏损80.74亿元，较去年同期5.77亿元的亏损面继续扩大。这是深铁集团2015年以来最大亏损纪录。

2024年8月26日、27日，深铁集团分别发布2024年度第一期、第二期超短期融资券相关发行公告文件，发行金额分别为15亿元和14亿元，拟全部用于偿还有息债务。两天后的8月28日，深铁集团再次公告称，由于近期市场波动较大，公司决定取消第一期超短期融资券的发行，调整后的发行安排另行公告。

这一系列操作表明，深圳地铁自己也面临着不小的资金压力，在这种情况下，指望它能毫无保留地为万科持续输血，解决万科的债务问题，显然不太现实。

而此前深圳市国资委负责人强调有足够“子弹”支持万科，万科创始人王石还在朋友圈转发称“国家队出手相助！”

根据这位负责人的说法， 深圳国资的充足子弹来自两方面：

一是截至2024年底，深圳市属国资国企资产超过5万亿元，全年营收超万亿元，支持地铁集团通过一切可能的市场化、法治化手段推动万科稳健发展。

二是深圳市还将统筹资产、资金、资源，在既有支持工具的基础上，持续、分批、逐步通过直接注资、划拨资产等方式，进一步降低地铁集团资产负债率，增强其流动性，支持其更好地发挥万科第一大股东的作用。

即使有国资全力撑腰，深铁是否有足够的专业能力来应对这些复杂问题，还是个大大的问号。

万科债务结构复杂多样，包含短期、长期债务，境内、境外债务等多种类型，境外债务还面临着汇率波动、国际金融市场变化等风险，不同类型债务的还款期限、利率条件各不相同，处理起来难度极大。

参考当年的海航化债，进驻的工作组光摸海航的家底，就摸了一年。与此同时还要应对多方利益诉求，比如债权人可能反对政府主导的重整方案，尤其是境外债权人，可能引发英美法系内的法律争议。

而境内金融机构也会有自己的顾虑，尽管深圳地区八家国有银行和股份制银行负责人都表示，坚定看好万科的后续发展，将继续积极运用贷款、债券、资管、信托等各种金融工具，满足万科合理融资需求，但真到了面临坏账计提的时候，恐怕就不会像今天这样轻松表态了。

除了资金和债务结构问题，万科目前面临的困境还涉及市场信心和融资环境。

深圳地铁的收购虽然展示了国资对万科的支持，释放了一定的积极信号，但难以完全扭转市场对房地产行业和万科的悲观预期。投资者和金融机构对万科的融资态度依然谨慎，万科在外部融资方面仍困难重重，仅靠深圳地铁显然无法从根本上改变这种局面。

回顾过去几年，不少债务压力大的地产公司向地方政府求助，恒大向广东、建业向河南发出的求助信还历历在目。河南也曾尝试拉建业一把，可惜最终收效甚微。连体量相对较小的建业救助起来都如此艰难，何况是规模更庞大的万科呢？

如果把目光跨出房地产行业，参考规模类似的案例，当年海航在海南省政府牵头下成立工作组，安邦则由银保监会接管，最终成功避免了系统性风险。可和它们不同，目前救助万科主要还是深圳在牵头，尚未上升到广东省或更高级别的监管部门。

这一方面或许说明万科的问题还没那么严重，但另一方面是不是也说明只有更高级别的“力挺”信号出现，市场才敢相信万科能“活下去”。

参考资料：

中国房地产报《“最赚钱地铁公司”，深铁集团巨亏80亿！》

财新《国资股东出手深铁收购与万科合作红树湾项目》

财新《17日凌晨万科总裁祝九胜更新朋友圈回应涉案传言》

财新《万科一笔保债计划展期两年公司称2025年将全力以赴应对公开债兑付》