“一笔所有人都获益的大交易”

要论去年最活跃的并购PE，单伟建领导的PAG太盟投资应该是其中之一。据称，PAG在2024年完成了对万达商管的投资，收购总部位于伦敦的信息技术服务外包公司NashTech，最近又将盈德气体成功以500亿的估值卖给了杭苏财团。

春节假期是休息、充电的时间，这笔交易的诸多细节就不多讲了，恰逢去年单伟建新书《金钱风云》出版，要解读单伟建和太盟，了解那时并购在国内的大概处境，借助这本书中重点描写的“深发展收购往事”再合适不过了。这笔史无前例的buyout交易历时8年，14倍回报，新桥、深发展、平安集团、深圳市等多方受益。

在“完美”的另一面，他更在书中揭秘了成功背后的艰辛：与深发展的谈判历时两年半，期间数轮交锋深陷僵局，在身处绝境时，他又力挽狂澜、起死回生。到最后卖给平安集团时依然枝节横生。

“风云”二字，淋漓尽致地展现了针锋相对、历经波折的博弈过程。

在单伟建之后，国内也有将银行控制权卖出的案例（比如成都农商行卖给安邦），但最终黯淡落幕，足见其中的困难远超外界想象。

因此，一笔成功的buyout交易要克服多少艰难险阻？单伟建的这本《金钱风云》或许能给有意投身并购的机构和投资人不少启发。

史无前例的交易：收购一家中国的银行

“单，你觉得新桥会对买一家中国的银行有兴趣吗？”2002年4月1日，张钊向单伟建抛出了一个问题。

当时，单伟建是美国私募股权基金新桥资本的合伙人，因主导收购韩国第一银行并使其“起死回生”在业内名声大噪。张钊则是美国律师事务所多尔西&惠特尼(Dorsey & Whitney)的合伙人，两人是多年好友。

虽是愚人节，但那天张钊抛出的问题不是一句玩笑。

张钊给单伟建提供的消息是：深发展的控股股东深圳市政府，目前考虑将股权出售给国外投资者。

深发展，中国第一家公开上市的商业银行，股票代码000001。它的创办与发展，被视为深圳改革创新的案例之一。不过当时，中国银行业在面临整体性的危机，呆账、坏账严重，亟需进行全面改革。深发展就是众多被不良资产拖累的银行之一。

一家外资机构，要买下一家中国银行，这可是史无前例的。在单伟建看来，中国是世界上经济增速最快的经济体，取得一家中国银行的控制权对他和新桥而言极具诱惑力。

所以在一周后，单伟建便与深发展的高层见面并确认了消息：深圳政府想要出售约20%的深发展股份，这些股份由政府控制的实体所持有。

随后的6个月时间，新桥资本与深发展开启了第一阶段谈判，过程出奇地顺利：

2002年6月21日，新桥与深圳市政府有关受让股东签订了框架协议。8、9月间，该笔交易获国务院、中国人民银行和中国证监会原则批准。9月27日，深发展发布公告称，经有关主管部门批准，同意新桥投资集团公司作为国外战略投资者进入该行。9月30日，新桥成立“过渡控制委员会”，开始对深发展进行尽职调查。10月17日，深发展发布公告称，相关持股股东拟将其持有的本行国有及法人股转让给新桥。

在上述的框架协议中，新桥资本与深发展签署了几点重要原则：

1.新桥将收购深圳市政府持有的全部深发展股份。收购完成后，新桥获得深发展的控股权。

2.交易价格：最低收购价为报告净资产的 0.8～1.5 倍。

3.新桥获得了独家收购深发展的权利。

后来事实证明，每当一切向好的时候，必会横生枝节。

好在双方在这一阶段签署的框架协议，特别是“独家收购权”，对扫除后续障碍，挽救岌岌可危的交易起到了关键作用。

数次绝望？历时两年的坎坷谈判

原本顺利的谈判，在2002年10月后陡转直下。

最焦灼的问题在于价格。在6月签署的框架协议中，双方约定了收购价为报告净资产的0.8～1.5 倍，但后来卖方提出了更高的要价。深发展提出收购价为“报告净资产的 2.3 倍”，这远远超过了协议中约定的1.5倍的价格上限，单伟建为此大为恼火。

不仅如此，11月新桥的团队完成了银行资产质量的初步评估。报告显示，深发展不良贷款率的数据高达30%，远远超过深发展年报披露的15%。作为顾问方的摩根士丹利认为，需要重新注资约10 亿美元才能化解风险，是计划配售资金的两倍。

他在书中直言“我们似乎是买了一家没有实际资产的银行，为牌照付了一大笔钱”“每天都有新的障碍，我感到这笔交易破裂的风险越来越大”。

2003年1月，深圳方面提出要价降低到1.65倍。但新桥方面测算出的合理价格为报告净资产的1.38倍，双方的预期存在不小的差距。更令人意外的是，深发展在2月初再次抬高价格，要求新桥以2倍报告净资产来购买股份。

当单听到这一消息时，感到自己被逼迫着放弃交易。他说：“这个领悟像一块砖头砸在我身上，我的心沉了下去。所有的希望，所有的努力……现在很可能随时失去这笔交易。”

他的猜想是正确的，他确实有失去这笔交易的风险：深发展在接触新的收购方——中国信托商业银行。这家公司创立于1966 年，是中国台湾颇具规模的民营银行。而且后来单得知，当时已有竞争者提出以2到2.5倍的价格购买同样的股份。

于是2月份，双方密集沟通协商，拟定了一些新的收购条件，包括：

一，新桥承诺持有深发展控制权至少五年；

二，价格是截至2002年9月深发展账面净资产的1.65倍。

很明显单伟建也做出了让步，接受了1.68倍的要价。新桥内部认为，没必要再为了2500万美元而浪费时间了。然而令人尴尬的是，上述协商一致的条款，双方迟迟没有签约确认。甚至有一次，原定第二天的签约被临时取消了。

这期间，单不得不再三向深发展强调，新桥拥有独家交易的权利，警告对手不要打破规则。

2003年5月，情况加剧恶化。深发展的律师事务所发函，“终止”了新桥派去的过渡控制委员会，相当于正式取消交易的通知。

“很少有什么事能让我沮丧，现在却也感到深深的失望，几乎完全不知道下一步该怎么办。”单伟建在书中写道。

但“放弃”不是这位“戈壁斗士”的性格，单伟建决定绝地反击。

2003年5月14日，新桥对中国信托商业银行提起“恶意介入”诉讼，要求对方停止并且不再介入关于投资深发展的项目。9月16日，新桥的法律团队向巴黎的国际仲裁法院提交了对深发展的仲裁申请，提出深发展方违反了与新桥签约的独家交易协议。

双方的关系一度降到冰点。直到2003年11月，经过多方斡旋，新桥与深发展的关系才有所缓和。

2004年3月底，双方又回到了谈判桌上，博弈终于进入最后时刻。

此前“卡壳”的条款，这次一一达成共识，最终的价格为报告净资产的1.65倍。据测算，深圳将出售约占总股份的18%，价值约1.5亿美元。

2004年5月29日，双方签署了最终的交易文件，新桥以12.35亿元收购深圳市四家国有股东持有的深发展17.89%的股权。12月30日，该交易终于获得所有批准，新桥成功入主深发展。

整个交易历时两年半，远比收购韩国第一银行的时间（14个月）更久更复杂。期间深发展还换了3位首席谈判官，单伟建也从前线冲锋转为幕后指挥，可见达成交易十分不易。《经济学人》当时就评论道：“首例境外投资者收购中国国内银行的交易将很难复制。”

当平安来敲门

在入主深发展后，新桥马不停蹄地进行了大刀阔斧地改革。重组领导层、选拔人才、设置战略和政策委员会、成立特别资产管理部门等等，经过一系列措施，发展新业务、处理不良贷款，颇有成效。

但到2006年底，深发展依然孱弱：其资本充足率仅为3.7%，不良贷款率却高达8%。银行资本充足率虽已大幅提高，但仍远低于监管要求，亟需补充资本。

一开始，深发展希望通过配股筹集资金，并与通用资本进行了谈判。但根据证监会要求，深发展必须进行“股权分置改革”才能对外筹资。

何为股权分置改革？这是中国资本市场一项重要改革，旨在解决非流通股（国有股、法人股）与流通股（社会公众股）同股不同权的历史问题。因此，上述交易未能继续。

此时，平安敲响了深发展的大门。其实早在新桥与深发展达成交易的前一个月，平安保险集团也表达了投资深发展的意愿。但当时新桥的收购已经接近尾声，平安与深发展的故事就延宕到一年多后了。

2006年7月28日，平安保险集团董事长兼CEO马明哲与单伟建在深圳的平安总部见面。

马明哲提出，平安可以帮助深发展进行股权分置改革。如果能够同意平安保险集团投资，新桥仍可保有控制权，并且给新桥看跌期权，当新桥决定退出时，可以在未来以约定价格将股份卖给平安保险集团。

之后双方开始就条款进行沟通。例如，深发展发行新股给平安，占其总股份的 51%；平安给新桥一份期权，保证新桥在准备退出时能有45%的综合年化收益率等。双方甚至讨论出了不违反新桥承诺投资锁定五年的方案。

2006年10月9日，双方计划在当天签约交易文件。但平安临时提出更改条款细节，深发展没有及时停牌，导致交易没有成功。

虽然没有获得平安的资金，深发展的股改仍需继续。2007年6月8日，深发展的股改计划终于获得了流通股东的投票通过，这将有利于深发展之后的融资计划。

完美退出，获利14倍

股改后，新桥相继与通用资本、宝钢集团谈判投资深发展事宜，都没成功。2008年5月8日，新桥与平安集团再次启动谈判。

当时，马明哲想把平安变成一家保险、银行和资产管理三足鼎立的金融控股公司的雄心未变。但深发展今非昔比，2007 年，深发展的总资产增长了 35%，净利润增长了88%，资本充足率为5.77%，账面不良率5.62%。可以说，深发展已经安全渡过至暗时刻，未来前途一片光明。

在这样的情况下，单伟建与马明哲的再次会面，又是一番激烈的讨价还价。

经过一番讨论，马明哲表示平安将以每股 39.9 元的价格购买新桥持有的股份，这比当天的市价高出约 60%。

到2008年10月，双方就交易结构、交易价格等更多核心条款和具体细节达成了进一步共识，看上去离交易敲定已经为时不远了。

但意料之外的变数，金融危机来了。

深发展的股价从2007年40多元的高点下跌至个位数。平安的A股价格从2007年10月24日历史高149.28元跌至2008年10月28日的19.9元。

在如此危局下，平安不愿再以现金方式交易，而是在把讨论的重点放在了股票互换上，以自己的股票作为对价购买深发展的股份。然而股市动荡，股票兑换比率等核心问题迟迟无法达成共识。

2008年12月24日下午，单伟建在马明哲的办公室里待了两个半小时后返回香港。当他的车开到中环时，看到四处挂满了圣诞彩灯，充满了节日的欢快气氛。但单伟建知道，与马明哲的交易黯淡了。当晚，他在邮件中向其他合伙人承认：“看来近期与平安达成交易不太可能。”

延宕的时间可能比单伟建想象得更久一些，直到2009年5月初，虽然局势好转不少，但平安方面仍然没有推进合作的意思。

但单伟建保持着耐心，“我不确定究竟走到了哪一步。这就像跳探戈，不能勉强。我决定暂时保持观望。保持耐心、等待、观察，就像多年来数次经历的那样。”

终于在5月14日，马明哲听说中国人寿和太平洋保险都在与新桥商谈收购深发展事宜，便提出与新桥尽快交易。

这实际上这可能是一个乌龙，单伟建在书中披露，上述两家保险公司并未与他接触。不过运气也是交易的一部分，新桥与平安的谈判进程加速。

在一周时间里，双方商讨了多种方案条款。例如，新桥用1.65股深发展兑换1股平安H股、将深发展股票询价范围设定为22～26 元、将深发展股票的隐含溢价上限设定在60%等等。

5月26日，双方在香港签订共识备忘录，合作迈进一大步。最后，双方敲定的交易方案如下：

1.按约定，新桥有权选择以现金或平安H股的作为支付对价。

2.若选择现金，新桥将获得每股22元，折合114亿元（即16.8亿美元）的对价；

3.若选择股票，新桥届时将获得2.99亿股可在港交所自由交易的平安H股。

4.股份数量基于公告时的兑换率1.74计算得出，该兑换率是根据近30天平安H股的平均收盘价除以每股深发展对价26元计算得出。

2009年6月12日，单伟建的好心情跃然纸上：白天他去参加了女儿的高中毕业典礼，晚上他在出售深发展股权的最终协议上签了字。随后，他又带着一家人去吃了一顿豪华大餐。

2010年4月底，这笔交易终于通过所有监管审批。5月3日，新桥通过深交所启动了将深发展股份转让给平安集团的流程。5月6日，新桥收到2.99亿股平安H股作为对价。

从2002年4月算起，到2010年5月退出，一笔耗时8年的伟大交易终于尘埃落定。正如《商业杂志》评价的，新桥累计收益超过14倍，这是它的“完美退出”。也如《人民日报》“期待多方共赢”的赞许，平安集团如愿掌舵深发展，补齐了银行板块；深圳则拥有了一家实力雄厚、高效运转的银行。而让这一切发生的，依然是单伟建——那个能在一笔交易中，让所有人都获利的金融家。

注：以下所有内容总结自单伟建《金钱风云》，WEIJIAN SHAN，MONEY MACHINE.

书中翻译参考自“东施先生”。