PE投资，做好行业整合和产业融合引领

近年来的技术融合和突破，我们已经可以清晰地感受到AI革命的指数级趋势。创投行业，作为技术革新的瞭望者、经济繁荣的推动者、社会进步的参与者，站在新技术转捩和新周期转换的关键时刻，在这一幅波澜壮阔的全新地图面前，成为奇点醒客，除此我们别无选择。奇点临近，我们目光炯炯；时代醒客，我们坐到一起，成为产业投资的引领者、创新企业的陪伴者、新世界的缔造者，把目光投向更远的远方。

2025年1月16-17日，北京。在新年的起点上，由融中财经、融中咨询主办的融中2025（第14届）中国资本年会盛大举办，汇集投资机构、宏观大家、明星热点企业对未来投资和科技进行深度思考，临界觉醒，畅享无限可能！

会上，由华控基金华桦主持，华泰紫金TMT基金负责人郜和平、建信股权首席投资官李瑞、联新资本管理合伙人吴宗鹤、国海创新资本总经理周文莉、优山投资创始合伙人、董事长陈十游作为嘉宾以“PE投资，做好行业整合和产业融合引领”为主题进行讨论。

以下为本次论坛的主要内容，由融中财经整理。

华桦：感谢主持人，过去一年大家都经历了特殊的环境，无论是从投资募投管退方面都遇到了诸多挑战。另一方面，国家提到的新质生产力创造出很多机会，怎么做好全链条，完成闭环，今天的嘉宾们肯定有很多实战的经验以及深刻的思考跟大家分享。

接下来有请各位嘉宾介绍自己的机构以及过去一年当中，具有环境挑战的情况下，我们有哪些调整或者思考？

陈十游：大家好，我叫陈十游，之前在中金资本任职20年。2006年起，负责创办中金公司投资平台，涵盖VC/PE、并购、母基金等业务板块的搭建工作。近年来，带领中金投资团队及部分前华尔街团队成员，创立优山投资平台。

目前，优山投资平台管理规模达132亿，设有直投基金，主要聚焦于硬科技的芯片半导体和设备、新材料和新能源、人工智能、生物医药等四大赛道。近期，平台新增并购板块，由资深并购基金合伙人负责，专注于并购控股投资。鉴于当前市场环境，项目退出面临一定挑战，故精选现金流充裕的项目，此类项目仅凭分红即可回收投资成本，且控股模式更利于风险把控，这是平台近期的重要战略调整。后续将详细分享相关并购项目情况。

郜和平：大家好，我是郜和平，来自华泰紫金。华泰紫金是华泰证券私募子公司，整个公司投资的板块包括科技类、大健康类、先进制造、绿色能源之类的项目直投板块，同时包括母基金的投资板块。

我早年一直都在华泰证券投行并购部工作，2013年并购潮有很多案例由我自己操刀，有一些并购创新案例获得了业内同事们的认可。

2020年，我来到了紫金投资负责TMT和科技赛道投资。在近些年投资方向除常规成长性投资外，还关注并购业务，涵盖上市公司常规并购交易性投资机会，以及以自身或合作伙伴为主的控股型交易。在当前IPO退出相对收紧的环境下，投资端呈现差异化调整。

李瑞：非常感谢主办方的邀请，我来自中国建设银行建信股权的李瑞，建信股权是中国建设银行集团全行核心投资平台，也是全行面向战略性新兴产业以及未来产业提供高质量综合金融服务的重要纽带。

当前我们作为基金管理人，代表中国建设银行受托管理多支国家级、地方产业基金，综合运用母基金+直投+综合金融等方式，多措并举服务好广大的科创企业、伴随他们长期成长、高质量发展，这是我们公司的基本情况。

吴宗鹤：谢谢华桦总，非常荣幸参与融中的圆桌论坛。我来自于联新资本，联新资本成立于2008年，今年是我们成立的第17年。一直以来我们坚持两个大的赛道，科技和生命健康领域，目前管理的规模超过百亿。

过去一年各家机构都面临一些挑战，投资方面我们也做了一些调整，比如加大对拥有自身造血能力资产类的配置，具有良好现金流的资产在现在的市场上相对比较稀缺。

退出方面，我们也积极推动并购退出，如联新持续加注的普米斯生物，被跨国药企Biotech收购。谢谢大家。

周文莉：谢谢大家，我是国海创新资本周文莉。国海创新资本作为国海证券下属私募基金管理平台，注册资本20亿元，累计管理35支基金，资产管理规模超220亿元。投资范围涵盖一级市场股权投资、上市公司定增及大宗交易一级半市场投资，以及S基金投资业务。

募资方面，近年来投资策略积极从财务投资视角转向产业视角，与产业方深度融合组建产业基金。2024年已落地4支基金，合计认缴规模超14亿元；另有3支基金已签协议待交割中，7支基金合计新增基金规模约23亿元。

投资方面，长期聚焦健康医疗健康、新能源、新材料、军工、半导体等国家战略发展和高新技术产业领域，同时积极布局S策略投资，探索新业务路径，投资阶段逐渐向中早期延伸。投资团队重点关注两端：一是低估值、高壁垒高科技企业；二是估值合理、有业绩基础的行业细分龙头企业。

华桦：华控基金于2007年成立，至今已有18年历史，是一家源自清华大学的市场化专业私募股权投资机构。基金管理规模超百亿，主要投资于四个方向：先进制造、新一代信息技术、碳中和及前沿科技，其中前沿科技包括量子技术、新一代AI技术、可控核聚变等。

做为一家研究驱动投资的专业机构，多年来，华控基金秉持自上而下的研究-投资理念，结合当前形势，明确建立市场优势，尤其在认知与专业研究方面，通过深度了解市场，强化认知优势，精选投资项目。

在募投管退过程中，全行业面临诸多挑战。尤其在IPO收紧后，机构普遍受到影响。IPO退出一直是华控基金的重要退出方式，即便在去年严峻形势下，仍有两家被投企业通过IPO成功退出。同时华控正在开拓更多退出方式与渠道，如接续重组基金，也是当前的重要课题。

IPO缩紧，并购退出崛起

华桦：今天我们谈到通过并购形式来退出，目前国内退出并购市场还是不够成熟，面临的挑战比较大，今天大多数嘉宾都是在这方面很有经验的，请进行分享。

陈十游：我们是在2020年6月完成募资并开始投资，初期进展顺利，前两年即有四家公司成功上市。随后，受IPO收紧影响，积极协助被投企业通过收购兼并实现退出。收购兼并策略主要有二：一是促成被投企业与上市公司或地方国资进行控股交易的收购兼并；二是寻找现金流充裕的企业为并购标的，通过现金分红或者二次出售实现退出。

从国外市场来看，并购基金市场规模远大于VC、PE，许多公司无需通过IPO上市，丰富的并购市场即可满足增值、盈利与退出需求。中国市场正逐渐向此方向发展。过去，并购市场发展受限，原因之一是控股型并购需借助杠杆，而商业银行难以提供支持。如今，国内部分大型商业银行已能配合开展并购及控股型交易业务，且条款较为合理。

此外，中国曾面临人才流动不频繁、难以找到优秀经营管理人才的问题。随着市场化经济多年发展，人才流动加快，优秀经营管理人员逐渐涌现。在并购实践中，倾向于选择管理层优质、企业门槛高的目标企业，不轻易更换现有管理层，而是挑选自身认知度高、生态圈内有赋能潜力的企业进行并购投资。认为该领域未来发展前景广阔，对市场前景持乐观态度。

华桦：谢谢陈总，刚才陈总说到重要的一点，并购市场中如果能够有银行资金入市，有更合理、更宽松的环境，对推动并购市场发展将会产生重要的意义，我们十分期待这个市场更加活跃。

郜和平：常言道“关上一扇门，会打开一扇窗”。去年IPO收紧后，自三四季度起，并购市场在监管与国家支持下逐渐活跃，上市公司发布并购预案的积极性有所提升，退出端也积极助力企业通过并购与上市公司、产业方接触。然而，目前存在矛盾：上市公司出手时对标的公司估值要求偏高，标的公司由于此前融资后估值被抬高，导致存在矛盾，这需要时间来弥合。

制度和积极政策鼓励通过并购方式助力上市公司做强，有利于我们投资标的的退出，这是需在退出端重视的点。在投资阶段，因IPO收紧，投资标准进一步提高，短期内通过IPO上市的项目画像明确，多为头部或体量较大企业，对成长型以IPO为目标的退出标准也相应提高。

在内部项目讨论中，若以并购为目的进行投资，在谈论标的时，如无相对明确并购退出方案的，则按IPO标准评选企业。并购分为几种类型：对于一般财务性投资或偏财务性投资人，主要在买方收购过程中参与组成买方团，处于配资状态，通过获取未来标的公司被上市公司或产业方收购的溢价获利。此类交易要求和确定性高，预期执行时间短，目标明确，具有一定先天优势，是关注的重点之一，但并非我最关注的。

我最关注的是控股型收购，旨在以较低价格获取企业或高度参与企业，对收购后企业有较大控制力，进而赋能、提升企业。在选标的时要求严格，有以下几点特征的容易收购后赋能：控股股东与管理团队分离，控股股东对管理团队发展有制约等，这种情况下，大型集团内的新事业部或子公司较有机会，通过收购独立让团队发挥更大作用，获得更多激励，引领公司发展，。另一种类型是因政治或规则限制，控股股东需出售资产，包括中国资产、中国市场，可寻找合适资产进行资源嫁接或控股型并购。

尽管中国控股型并购难度高于成熟市场，但借助当前政治环境，仍有机会进行大额交易性投资，类似于早年美股、中国跨市场私有化套利机会，当前也有机会去收购以往不会出售的资产。

李瑞：并购话题热度不断攀升，尤其自资本市场、IPO政策调整以来，关注度持续走高。从建信股权的视角来看，我们是特别盼望并购能在IPO之外发挥更积极主动的作用，虽难言其为主渠道，但希冀其发挥更大作用，从长期发展角度看，这一天必将到来。短期而言，并购交易对众多创投、风险投资机构而言，交易撮合能力建设仍面临考验和挑战，但长期来看，其前景广阔，作用也将愈发重要，蕴含着大量机会。

结合建信股权的实践，作为银行系GP，我们同时兼具GP与LP双重身份，从这两重角色来看，并购对GP与LP均大有可为，为各自的发展和转型带来了新的希望与机会。对于LP，如保险公司负债端、地方政府、市场化母基金等，资金回款压力日益增大。越来越多的LP关注DPI与资金回流，若未来能有更多底层资产实现退出，无疑将为LP批量化回款带来希望，这无疑是LP所乐见的。对于GP，处于并购浪潮中，可在成长性投资之外开辟新的发展曲线。积极构建和创设并购策略产品与基金，顺应市场与产业发展趋势，是主动作为的发展举措。

从更深层逻辑和行业发展的驱动因素来看，随着产业链不断重塑，产业内部发生结构性变化，职业经理人市场形成，人才流动加速，产业链中重点企业的引领性更为凸显，甚至成为了链主企业与平台性企业，这些企业的出现为未来并购带来诸多可能性，为并购市场壮大提供了强大动能。

建设银行作为国有大型商业银行，一直非常关注并购市场的变化，而且是这个市场的重要参与者，其并购顾问服务和产品往往是大型并购交易中不可或缺的重要组成部分。因此，作为并购市场的重要参与者，我们切实感受到近来并购这类交易形式受到越来越多的重视。除刚才提到的一些驱动因素外，近两年还有两方面因素推动这个市场迅速起势：一是各地地方政府积极推动新质生产力形成，以地方国资为代表，积极壮大其自己的科技资产负债表，以推动形成新质生产力，特别是在统一大市场要求下，愈发重视股权资本手段，通过并购、资产整合等方式做增量，越来越多的地方政府与平台，包括省一级及主要地方平台这方面的需求越发明确；二是国资国企改革的推动，国资国企特别是特大型国有企业很多都是重点产业的链主企业，自身发展和高质量发展，也需进一步提升市值管理能力与资产证券化质量，去年以来我们也注意到国务院国资委提出了这方面明确的要求和考核指标，地方国资委也陆续跟进出台针对地方国企的相关要求。

以上谈到的这些因素叠加，共同推动并购市场成型壮大，为投资机构带来更多发展机会。建设银行作为国有大型商业银行，愿更加积极参与到科技并购与产业并购中来。当前建设银行在积极推动做好“金融五篇大文章”的工作，这其中发挥商投行一体化的优势作用做好科技金融是我们的重要工作内容和使命。商行与投行形成合力，除传统商业银行产品服务外，为企业，特别是科技企业提供更全面、全周期的产品服务，包括股权投资、信贷、债权、保险等，协同联动，共同推动企业做大做强，助力企业通过外延式发展实现高质量成长，也期待与各方寻找更多合作机会。

吴宗鹤：联新资本一直以少数股权投资为主，致力于投资行业头部企业，并尊重创始人的意愿。在过去一段时间里，明显感受到部分头部企业创业者在上市前便希望抓住机会，通过并购整合实现企业做大做强。尽管此类整合可能会延缓IPO进程，但作为少数股东，若判断这种整合能长期提升企业价值，我们愿意耐心陪伴，等待数年。我们的LP若看到价值提升，也会有耐心参与其中。当然，对于希望通过上市公司并购，快速对接资本市场，借助其力量实现壮大的创业者，联新资本也持开放态度，愿意提供力所能及的服务。

周文莉：并购话题当前热度较高。过去一年里，我们与一些地方国企、产业方以及上市公司保持着密切的交流与互动，发现各方的并购需求愈发强烈，迫切需要通过并购实现产业升级。与此同时，国家在去年出台了一系列支持并购的政策，无疑为市场注入了强劲动力，市场需求也随之增长。目前，中国并购市场尚处于早期发展阶段，充满机遇且将日益活跃，我们也坚定看好并购市场。

作为私募股权投资机构，国海创新资本在并购业务主要有两种参与方式：一是为已投项目精准匹配产业方，助力其实现并购退出；二是携手上市公司和产业方共同设立并购基金，聚焦产业方上下游的相关资产收购，全力推动其进行市场整合与产业升级。这两种方式在国海创新资本过往实践中已有成功案例。

然而并购业务具有非标准化特点，存在诸多难点。在协助已投项目寻找产业方收购时，需要解决的问题包括控股权转移、战略调整、组织架构及人才结构调整等，都是亟待解决的关键问题。此外，从私募股权机构角度看，估值博弈尤为关键。许多项目经过多轮融资后，原本计划通过IPO实现高估值退出，但并购时，结合二级市场的实际状况，往往难以维持过高的估值预期，如何在估值上达成共识成为摆在我们面前的一大难题。此外，与产业方合作设立并购基金时，如何平衡财务投资人与产业投资者的利益诉求也需要我们在实践中不断摸索与深入思考。

尽管如此，综合来看，我们对并购市场及其发展方向依然保持着乐观的态度。我们坚信，在政策的支持、市场的驱动以及各方的共同努力下，并购市场将迎来更加广阔的发展空间，为产业升级和经济发展注入新的活力。

华桦：在当前并购市场中，投资企业面临诸多挑战。尤其是那些经过多轮融资、原本期望通过二级市场退出并实现一二级市场套利的企业，对于相对靠后轮次进入的投资人而言，平衡各方利益关系成为关键。能否成功实现并购，是决定这一平衡能否达成的重要因素。谢谢各位同僚的发言，我们共同期待并购市场变得越来越好。

PE们如何做企业赋能？

华桦：企业赋能是常谈常新的议题。投资者普遍关注所投企业的成长，并致力于助力其发展。不同企业在不同成长阶段需求各异，尤其是科技型企业，其中不乏科学家创业的情况。这类创业者往往存在一些短板，他们期望投资方能提供帮助。企业家的类型决定了他们对何种帮助最为适合，这当中也面临着诸多挑战。

接下来，请各位嘉宾分享他们在企业赋能方面的经验和见解。

陈十游：在投资过程中，需投入大量时间助力被投企业赋能与发展业务。由于各企业需求各异，赋能涵盖多个方面，包括人才引进与招聘、战略规划等。企业常就未来发展路径向我们咨询，我们也会协助其在产业链上进行对接，尤其是帮助获取订单、客户资源，以及对接政府资源。在后续融资与资本市场路径选择上，也提供支持。随着越来越多企业走向海外，凭借基金团队的海外背景与资源，助力企业对接海外资源，拓展国际市场。

过去日本曾有“失去的30年”，却在海外再造了一个新的日本。中国也正走在类似道路上，国内市场竞争激烈，企业应积极拓展海外市场，期望在海外再造一个中国，输出制造业能力，我们在这方面也进行了大量赋能。

从并购角度看，我们在控股权并购方面有多种实践。曾进行过纯粹的控股并购，自己掌控企业，放权管理层，仅派驻CFO管理财务，让企业继续运营。也助力管理层获取公司控股权，并成功推动其上市。此外，还有协助管理层从大型企业分离出来共同投资的案例。在战略层面，对于留任的创始人，我们会规划公司未来发展方向，主要管理人员一般保持不变，因为我们若不看好其能力，也不会进行投资。赋能主要侧重于战略层面。并购交易设计复杂，需具备丰富经验。我们的团队成员均来自海外并购基金，能够设计不同交易方案，确保交易可行。目前，也在协助地方政府进行并购，地方政府有动力通过并购上市或未上市企业，壮大本地产业，提升创新能力。我们正在设计交易架构，规避高估值问题。前几年估值过高，通过教育架构安排，降低估值，使地方政府能以较合理价格收购优质企业，后续可与大家进一步交流。

郜和平：华总提出的问题颇具代表性。在与众多优质标的沟通时，常被问及：“若接受投资，除了资金，还能带来什么？”通常，投资方分为产业投资方和财务投资方，而我们既非纯粹的产业投资方，也非单纯的财务投资方，可被视为金融领域特殊的第三类投资人。

作为华泰证券私募子公司，我们依托集团广泛的业务与人员网络，为标的公司提供全方位、多维度的赋能与服务。除了资金投入，内部设有FA部门，助力企业未来融资；投行服务团队则从IPO上市角度，为企业提供贴心服务，包括资金路线安排等，实现与企业的深度绑定与设计。

在产业赋能方面，我们不仅关注已投公司业务合作机会，还借助投行服务及经济业务线，构建庞大的服务网络。被投企业可从该网络中自主选择愿意接触与了解的产业方，我们负责介绍与对接。我们的网络资源丰富，涵盖不同产业标的，能为被投企业提供多方面资源，助力其业务规模拓展。

在企业IPO前的发展及资本上市路径上，我们提供全方位服务。企业成功上市或被上市公司并购后，面对二级市场二八效应突显，许多上市公司或企业因缺乏研究员覆盖，市场反应不佳。而我们拥有二级券商研究员，所投项目多代表未来科技方向，研究员可提前介入、深入了解。

此外，对于个人老板未来减持及财富管理需求，我们设有财富管理部，提供专业的理财管理服务。从上市前到上市后，包括未来的并购，我们都能持续为公司提供全方位、多场景的服务与赋能。

李瑞：投资界同质化现象突出，各机构竞争激烈，而增值赋能正是体现差异化的重要方面。作为国有大型商业银行旗下的投资平台，我们深知聚焦主责主业的重要性，这方面一定要充分发挥出国有商业银行在综合金融方面的平台优势，为广大科技型企业提供全链条全周期的科技金融产品和服务，以此来实现与其他机构的错位发展。建设银行面向科技型企业，提供股债贷保等丰富的科技金融产品。尽管大家可能还是认为传统信贷对于一些企业特别是早期科技型企业还是不能有效覆盖，但是建设银行通过过去几年在数字化手段和能力方面的大量投入，使得我们已经具有了很多高效的、有针对性的普惠金融、科技金融产品和服务，从而有效覆盖了广大中小企业特别是那些高投入、周期长的科技型企业。

作为建设银行的核心投资平台，我们的职责是作为资本纽带，为广大企业有效对接商业银行在科技金融方面的全链条产品服务，无论是投资的基金还是直投项目，都充分体现出我们的这一用意。例如我们与郜总所在的华泰紫金也有合作，双方优势互补。华泰在投行、经济业务、资本市场等方面实力雄厚，而在综合金融方面是建设银行的长项。我们此前就经常与华泰交流，郜总他们所投的项目也是我们的间接投资对象。我们希望借助与华泰的合作，将商业银行在科技金融的新举措、新产品、新服务有效传递给相关企业，共同推动产业发展。在这一过程中，我们得到了各战略合作伙伴的大力支持与信任，也进行了一定的探索。

在并购领域，商业银行及其子公司能够体现出更具差异化的价值贡献。传统意义上，商业银行参与并购市场主要是提供并购贷。但随着银行自身转型发展的需求，我们致力于打造商投行一体化模式，为企业提供更多的顾问服务，包括在并购交易撮合上，建信股权作为行内的投资平台，我们希望积极融入商业银行在并购交易撮合方面的业务，在这其中挖掘新机会、贡献新力量。

在并购方面，商业银行及其旗下平台，可以充分发挥“离买家近”的优势、沉淀的大量买家资源优势，这也是未来几年我们挖掘并购机会的重要优势和差异化，特别是在当前退出困难的情况下，我们投资的基金和企业可以与长期沉淀、形成良好合作关系、深度互信的客户一道，积极促成并购交易机会。我们当前正与总行、重点分行积极推进这方面的工作，也期待与在座各位朋友在这些方面开展广泛合作。

吴宗鹤：联新资本每四年发行一期基金，且对每期基金所投企业数量进行严格控制，同时要求团队成员投入更多精力于投后管理。过去一年，联新资本为被投企业提供的赋能主要集中在三大领域：一是助力企业拓展海外市场，包括在海外建立生产基地及进入海外消费市场；二是协助企业打造第二成长曲线，例如帮助原本从事3C消费电子业务的企业进军半导体领域；三是提供力所能及的并购整合服务。

周文莉：李瑞总提到投资行业竞争激烈，我们亦有同感。投资市场整体风格偏谨慎，但热门行业和优质企业依然不缺资金与投资人。这些企业不仅关注资金的出资能力，还会追问投资机构能够为企业提供什么赋能。这要求投资机构不断反思，自身能为企业赋予何种能力。

企业在不同发展阶段需求各异，早期项目与成熟期项目所需赋能也大不相同。国海创新资本一直注重内生发展，致力于建立自身为企业赋能的能力。作为券商，我们拥有证券公司所能提供的丰富的金融资源，同时，我们从募资端到投资端，一直秉承积极拥抱产业的原则，构建产业生态圈。在募资过程中，我们与产业方深度合作，以便在投资项目时能更好地为被投企业导入产业资源，助力企业发展。持续构建产业生态圈是我们不断建设自身能力的方向。

华桦：今天我们讨论了非常重要的话题，涉及到目前资本市场的发展，从宏观来说很多企业由于IPO收紧，使得整个上市融资计划被打乱，特别是高新技术企业自身造血能力不足，如何给企业提供更好的生态环境，对国家发展、特别是在科技战略上的发展意义重大。

今天各位嘉宾也从他们的经验、角度分享了很多高见，通过这个分享大家都有很多收获，感谢各位嘉宾的分享。谢谢。