PAG再现惊天交易，盈德气体估值500亿转手杭苏财团

“ 创业-上市-私有化-并购。盈德气体的发展历程，宛如一部跌宕起伏的商业史诗，而并购基金则是其中不可或缺的重要篇章。

本月上旬，历经一年半的盈德气体并购案终于尘埃落定，杭州市国有资本投资运营有限公司、杭州上城区国有资本运营集团有限公司为成员代表的联合买方团顺利交割了对于盈德气体的并购。在该交易中，险资和来自苏州的财团也深度参与，均扮演了重要角色。

盈德气体的发展过程异常丰富，经历了创业、上市、私有化、并购基金、二次上市折戟、并购退出等几乎全部一二级市场的重大环节。企业的控制人，也历经个人转变为外资并购基金，再变为国资的过程。

其中，尤其并购基金的出现，扮演了企业摆脱颓势，继续进一步扩张的重要角色。

01#跌宕起伏的盈德“王朝”，从“三个皇帝并尊”到“三个和尚没水喝”

按收入统计，如今的盈德气体是中国最大的独立工业其他生产商和行业领军企业。回顾这一气体巨头的发展史，仿佛在观摩一场又一场史诗级的商业变革。

盈德气体的传奇生涯始于2001年，当时正值中国加入世贸组织的黄金时期，让整个大陆的各行各业焕发着商机。尤其在百花齐放的工业领域中，上游的工业气体行业素有“工业之血”的美誉，让不少敏锐的创业者先仆后继，其中就包含了盈德气体的三位创始人——赵项题、孙忠国和Trevor Raymond Strutt。

孙忠国和Strutt是工业气体领域的老兵，拥有丰富且专业的行业知识和工作经验。在成立盈德气体之前，两人曾在比欧西气体共事，他们洞悉了彼时工业气体市场的增长潜力与独立气体供应商在中国的商机。于是，两人决心先从国内工业界寻找“伯乐”，协助并参与创立一家独立的工业气体公司。

很快，他们找上了湘火炬汽车集团的管理层赵项题。赵项题当时方过不惑之年，思想和资源都非常适合合作创业，加上他本人也对捕捉WTO所带来的机会相当感兴趣，最终三人一拍即合地在湖南落下了盈德“王朝”的第一个脚印，盈德气体的品牌就此诞生。

事实证明，三位创始人丰富的经验和卓越的眼光让他们押对了宝。2009年的盈德气体距离成立尚不足十年，但却一跃成为当时亚洲最大的独立气体服务公司。同年，盈德气体完成了成立以来最重要的里程碑——上市。

10月8日，盈德气体成功登陆港交所，当时以每股7.00港元的价格，发行了5.201565亿股，总共完成36.41亿港元的募资。高盛、摩根士丹利为其联席保荐人，毕马威为其审计师。

成功上市的盈德气体更加顺风顺水，哪怕身处金融危机的余威中，也能获得政策助攻。当时，中国推出的四万亿投资计划，进一步拉动了钢铁和化工等传统工业行业的高速发展，让身在行业上游的工业气体公司个个“朝南坐”。其中，盈德气体更是稳居C位，公司的管理层决定顺势继续大步前进，2010年至2012年间用于购买物业、厂房及设备的投入逐年递增。

可是，经济周期下哪里会真有常胜将军？过度刺激引发的行业巨震正悄然而至。2015年开始，产能过剩频频击打着国内重工业领域，钢铁、化工、机械...曾经开足马力生产的行业因此也开始传出巨额亏损，工厂纷纷面临着“生产或不生产”的生死抉择。

很快，这份寒意也传递到了供应链上游。盈德气体自然遭遇发展历程中的首个“大逆风”，公司2015和2016年的收入增速断崖式下滑至个位数，甚至在2016年引发了一次规模不大的债务危机。

显然，习惯在顺境中成长的盈德气体并未能够妥善地处理逆境中的困难，反而三位创始人在融资意见上的分歧为盈德气体之后的分家乃至易主埋下了伏笔。

对于当时的融资方式，创始人间形成了两个完全对立的阵营。其一是以赵项题为代表的董事会主张向碧水源配售股份。碧水源是国内专注环保技术的A股上市公司，原本就持有盈德气体4.21%的股份，配售完成后将成为盈德气体的第一大股东。其二是具备外资背景的孙忠国和Strutt两人抱团，主张把共同控制的29.48%股份出售给同行的美国上市公司空气化工。

从两方阵营的目标买方背景不难看出三位创始人“割席”的心思，一场明争暗斗在所难免。不过，不论最终哪一方获胜，期间对于公司本身而言都是一个个雪上加霜的创口。

比如，当时双方阵营对于盈德气体未来控制权导向的争夺让迫在眉睫的原融资计划无法正常开展，公司最终也不得不采用“下下策”借款的方式，并以双倍的银行贷款利率借了一笔高达8.2亿港元的过渡性贷款来还债。

这场内斗结束在2017年初，以赵项题被罢免，孙忠国任公司主席兼行政总裁，Strutt任运营总监为表面结果，看似孙忠国一方获胜。但在同年8月，盈德气体接受了亚洲最大的独立另类资产管理公司太盟投资集团（PAG）的私有化邀约。

原股东全面退出后，赵项题转行去了环保行业，而孙忠国和Strutt消失在公众视野。再次反观那场内斗，或许谁都不是赢家。盈德王朝原本的三个皇帝，一举将局面发展成了“三个和尚没水喝”的境地。

02#并购基金PAG，是“白衣骑士”还是“黄雀在后”？

虽然只是说短不短，说长也不长的两三个月时间，盈德气体的“内斗”消息从水下慢慢浮出水面。两大股东阵营的反复拉扯下，让他们分身乏术，没有注意到牌桌上已有“第三只手”伸了过来。

2017年初，PAG开始在公开市场买入盈德气体的股票。到了3月，PAG正式向争持不下的三位创始人发出收购邀约。

对于外界的普通投资人而言，增速下滑、负债高企、高层内斗...当时的盈德气体至少不会是二级市场一只值得投资的股票。然而，在掌握更大资本的并购基金的眼里，盈德气体就是难得的机遇。

尽管上述问题让盈德气体短期呈现不稳定的状态，但是公司本身是一个不多见的优质标的，这点在其资产负债表中的利润率上便能清晰显现。自上市开始，盈德其他的EBITDA利润率始终保持在30%左右，即使2016年略有下滑，也能达到26.3%。光这一利润表现丝毫不逊于同行全球规模最大的林德集团。

加之与VC或成长型投资不同，并购基金的优势在于通过各种手段进行“估值修复”，而内斗下的盈德气体，可以被修复的点不胜枚举。

比如，盈德气体战略方向的选择上出现了重大失误，切入原本寄予厚望却本身毫无经验的新业务煤化工产业，不仅未能成为盈利的增长点，反而成为沉重的负担，大量的资源投入却未能换来相应的回报。

再比如，在公司内部管理方面，内斗下的混乱不堪随处可见。就连公司2016年中报中甚至出现工厂面积写错等低级错误，向外界突显了当时公司在管理上的严重失职和混乱无序。

更巧的是，PAG的掌门人单伟建不仅并购的技艺精湛，还曾为一家工业气体企业做过咨询顾问。他了解该行业的基本知识，知道不同工业气体运营项目间多有排他条款，并购是业内企业做大做强的重要路径，就连业内老大林德气体也是依靠并购才坐上全球第一的椅子。

况且，单伟建对投资机会极度敏锐和重视，他认为机遇的捕捉不止仅仅对机遇本身的判断，还基于投资人对整个领域的了解。这一投资理念至少在盈德气体这单上充分得以体现。

作为竞价对手的碧水源和气体化工，虽然各自背靠一方股东势力，但它俩也存在显著短板。碧水源入场虽早，是盈德气体的少数权益股东，但主营的环保业务与工业气体关联度较低，并不能让其他股东信服其未来的运营和管理能力。空气化工尽管有着同行业的优势，但是也让股东们担忧其收购动机，他们并不希望盈德的品牌被吞并消失。

相比之下，PAG的出现就像是“白衣骑士”一样。它既能够保证盈德品牌的独立性，又有对盈德进行估值修复提升的动力，掌舵人单伟健还对工业气体行业有所了解。

此外，PAG得以胜出的关键一手还是在报价和交易条款上。首先，PAG报出每股6港元的价格显著高于空气化工5.5港元和碧水源3.2港元，吸引了股东的目光并奠定了自身获取进一步谈判的重要资格。其次，PAG并未因为报价高而对卖方提出霸道条款，反而以退为进地为双方缔造了更公平亲和的磋商环境。PAG设计的交易条款之一是，如果有第三方出价高于PAG 5%，那么盈德大股东可以退出此前的交易承诺；但同时，如果PAG也愿意提价5%，则有购买优先权。

毫无疑问，PAG最终成为了那场要约竞逐的胜利方，开始全面掌控着盈德气体的发展，这也是盈德气体多年内耗下重获的“新生”。同时，PAG完成对盈德气体的收购后，大刀阔斧地开展起全面、精准、深入的估值修复等投后管理工作。

在发展业务层面，PAG以前瞻性的战略眼光，明确了以合成气作为清洁能源业务发展的主线。在全球对清洁能源的关注度日益提高，“双碳”目标成为全球共识的大环境下，这一战略决策具有极高的前瞻性和战略价值。为了实现这一战略目标，盈德气体将脱碳与绿色发展作为氢能业务的主要目标，积极布局 “双碳” 赛道。公司与中国氢能有限公司签署了具有深远意义的合作协议，双方在氢能领域展开深度合作，共同推动氢能产业的发展。

同时，盈德气体还投资了橙氧科技等创新型企业，通过资本的力量，加速在电化学领域的布局，使盈德气体在新的战略方向上逐渐焕发出新的活力，为企业的可持续发展奠定了坚实的基础。

在公司治理层面，PAG从外部引入了大量经验丰富的职业经理人和技术人才，这些新鲜血液的注入，为盈德气体带来了先进的管理理念和前沿的技术知识。比如，PAG在2020年挖来了林德集团前大中华总裁、拥有30年工业气体行业从业经历的方世文担任CEO一职，让整个公司在专业的领导下向正确的方向前进。

此外，PAG对公司的组织架构进行了深度调整，推出了全新的企业文化，扭转之前因为派系内斗、管理混乱造成的人心涣散情况，并同步优化了部门设置和人员配置，减少了不必要的管理环节，提高了运营效率，使公司的运作更加高效、灵活。

在规模扩张层面，PAG也下足了功夫。首先，在PAG的外资资源赋能下，盈德气体积极推进国际化战略，首度将目光投向比邻的南亚和东南亚市场，2019和2022年先后在印度和新加坡布下战略棋子。

其次，如前文所述“并购是工业气体企业做大做强的重要路径”。2018年，PAG抓住国企混改的机会，这一次瞄准了央企宝武集团旗下的工业气体公司宝钢气体。当时宝武集团决定放弃控股地位，让宝钢气体更广阔的发展空间，故在上海联交所挂牌出让51%的股权。

该交易不仅引来了老对手空气化工，还有另一家同行业的A股上市公司杭氧股份。但是，PAG这一次不成功便成仁！因为，拿下宝钢气体可能只是稳固地位，但是被空气化工或者杭氧股份拿下可能会无端出现一个强大的竞争对手。

最终，在2018年8月，PAG在竞价中以接近42亿的代价忍痛拿下宝钢气体51%的股份，并在两年之后增资至持股62.83%。

水到渠成后，PAG开始对盈德气体和宝钢气体进行合并。随后，盈德和宝钢都“不见了”，新生的是一个名为“气体动力科技有限公司（AirPower Technologies Limited，气体动力）”的“大家伙”。

气体动力一出世便牢牢坐稳国内工业气体的第一把交椅，2020年公司营收161亿元，占中国独立工业气体生产商总收入的22.3%。

万事俱备，筹谋多年的PAG也到了丰收摘果的时刻，第一选择仍然是二级市场。于是，化名气体动力的盈德气体，开启了二次上市的征程。

2021年，气体向港交所郑重递交招股书，计划在香港主板挂牌上市，并且邀请了高盛、摩根士丹利、摩根大通这三家在国际金融领域极具影响力的投资银行作为联席保荐人，试图借助它们的专业能力和市场声誉，为此次上市保驾护航，顺利叩开资本市场的大门。然而，事与愿违，此次上市最终以失败告终，这背后是诸多复杂因素相互交织、共同作用的结果。

从宏观层面来看，全球经济形势存在着诸多难以预测的不确定性，彼时新冠疫情在全球范围内的持续蔓延，许多企业面临着生产停滞、供应链中断、市场需求萎缩等一系列严峻问题。在这样的大背景下，资本市场也受到了极大的冲击，变得异常动荡不安，投资者出手更为谨慎，对气体动力的投资意愿降低，对其上市计划产生了明显的负面影响。

在行业层面，工业气体行业仍然存在对传统行业客户依赖度较高的情况，钢铁、化工等传统行业长期以来一直是气体动力的主要客户群体，它们在公司的业务收入中占据了较大的比重。同时，气体动力在新兴领域的业务拓展方面，虽然投入了一定的资源和精力，但增长速度未能达到市场的预期。所以，投资人对气体动力的业务定性和增长潜力看好力度不够。

在管理层面，“并购基金控股+职业经理人管理”的模式，也让投资人对于企业继续取得突破性增长的潜力抱有疑问。

最终，气体动力的上市计划失败了。PAG也开始考虑其他的方式完成退出。

03#国资组队接盘，盈德气体拿回“盈德”

私募股权基金的退出方式掰着手指头也能知晓。面对二次IPO折戟后的气体动力，PAG最终的退路肯定还是并购。

果然，曾经的交易竞争对手、国内第五大工业气体公司杭氧股份摇身一变，成了潜在有意愿的买方。

杭氧股份于2016年进行了业务调整，将营收和利润更高的工业气体代替原来的设备制造，成为公司的主营业务。这也是为何当初杭氧股份与PAG竞逐宝钢气体的原因。

按照硬实力，杭氧股份想拿下“盈德气体+宝钢气体”的气体动力并不容易。2021年，气体动力的估值在700亿左右，而杭氧股份的市值不到其一半。但是，并购协同整合的巨大诱惑，让杭氧股份背后的国资股东心痒难耐。

2023年5月，杭氧股份发布公告称，公司间接控股股东杭州市国有资本投资运营有限公司（杭州资本）与其他投资人、盈德香港以及气体动力科技签署协议，约定杭州资本与其他投资人将设立一家特殊目的公司（SPV1），并通过SPV1收购盈德香港旗下的浙江盈德控股集团有限公司（浙江盈德）100%股权。

当时公告称，在收购完成后，杭州资本将成为SPV1的第一大股东，持有其30%的股份。杭州资本当时承诺，将在交易完成后的36个月内推动SPV1与杭氧股份进行资产重组。

不过，2024年11月，杭氧股份发布公告称，因此前协议约定的交割先决条件未能满足，数家投资人与卖方（即PAG）另行签署交易协议，约定成立一家新的特殊目的公司（SPV2）来收购标的资产（即气体动力的气体业务）100%的股权。而这也导致原有的交易方案终止。

有未经官方证实的市场消息称，上述签署协议约定新成立的特殊目的公司（SPV2）正是杭州盈德气体有限公司（杭州盈德），将装入气体动力的核心资产——工业气体业务（不含几家清洁能源公司）。

据悉， PAG并非在这次交易中完全退出，而将保留25%的股份，并 继续持有气体动力的其他一些资产，包括价值超过20亿美元的清洁能 源业务。彭博社称该交易的整体估值约为68亿美元（约合人民币500亿元），除去PAG保留的25%股份，实际与买方发生交易的金额在375亿元左右。

在新的协议中，杭氧股份间接控股股东杭州资本将以有限合伙人（LP）的身份出资成立杭州杭盟管理咨询合伙企业（有限合伙）（杭州杭盟），杭州杭盟在前述SPV2中持股19.55%，不会成为SPV2的第一大股东，杭州资本也不拥有SPV2的董事席位，并将不再享有对收购公司的决策权和管理权。也因此，原定的资产整合计划将出现重大不确定性。

知情人士透露，该交易中的买方财团将使用50:50的杠杆贷款进行交易。天眼查显示，疑似SPV2的杭州盈德在去年11月完成了工商变更，新增中国平安人寿保险股份有限公司、阳光人寿保险股份有限公司、杭州杭盟管理咨询合伙企业（有限合伙）等为股东，同时注册资本由1亿人民币增至187.5亿人民币，与媒体和知情人士披露的交易对价不谋而合：500亿（交易估值）x 75%（买方购买的股份占比）x 50%（并购贷比例）=187.5亿。

险资也是参与本轮收购的重要资金来源。 11月27日，平安人寿发布公告称，该公司21日签署收购协议，首次投资浙江盈德控股集团有限公司，参与投资金额为37.5亿元，与天眼查数据一致。 阳光人寿和平安人寿同 一天出资首次持股，参与投资金额为15亿元，持股占比8%，而平安人寿37.5亿元投资资金持股占比为20%。

除了杭州本地国资和险资外，杭州盈德的其他股东中还显现了中金资本、中国国新以及部分苏州资本和境外资本的身影，本轮不同背景和地域的国资组团收购盈德气体在国内的资本市场中实属罕见，盈德气体也在国资的助力下拿回了原来的名号。

如前文所述，这些国资在并购交割后是否会按第一份收购计划，将盈德气体和杭氧股份进行并购整合存在不确定性，目前也没有进一步动作或消息。但不论是合并，还是单独运营上市，笔者认为国资整齐出手盈德气体，主要有以下几点的考量。

从国家战略层面深入剖析，当前中国工业正处于向高端化、智能化、绿色化加速转型的关键时期。工业气体作为工业生产中不可或缺的基础支撑产业，其地位举足轻重，无论是精密的半导体制造、蓬勃发展的新能源产业，还是传统的钢铁、化工等行业，都离不开工业气体的稳定供应。工业气体的稳定供应和技术创新，对于保障工业各领域的安全稳定发展起着至关重要的作用。它不仅关系到企业的生产效率和产品质量，更与国家的经济安全和产业竞争力紧密相连。

盈德气体在工业气体领域深耕多年，在生产、供应和技术研发方面积累了深厚的底蕴。其拥有广泛分布的生产基地，构建了较为完善的气体供应网络，能够为众多工业客户提供及时、稳定的气体产品。在技术研发上，盈德气体也取得了一系列成果，掌握了多项关键技术。国资接盘盈德气体后，可以凭借自身强大的资源整合能力，将各方资源进行优化配置，进一步推动国产工业气体装备和技术的自主研发与创新。通过加大研发投入、引进高端人才、加强产学研合作等方式，突破国外技术封锁，填补国内技术空白，增强我国在关键资源和技术方面的自主可控能力，从而提升国家在工业气体领域的战略安全。这对于保障国家工业体系的稳定运行，提升国家在全球工业竞争中的地位具有不可忽视的战略意义。

从产业发展的角度来看，国资拥有着丰富的产业资源和强大的资金实力，这是其独特的优势所在。接盘盈德气体后，国资可以充分发挥自身的产业布局和渠道优势，为盈德气体打开更为广阔的市场空间。在国内市场，借助国资与众多大型企业和产业园区的紧密合作关系，盈德气体能够更深入地渗透到各个行业，进一步拓展市场份额。在国际市场，依托国资的国际化资源和渠道，盈德气体可以加快海外市场的布局，提升国际竞争力。

尤其是在半导体、新能源等代表着未来工业发展方向的新兴领域，对工业气体的品质和技术要求极高。国资可以引导盈德气体加大在这些领域的投入，推动其技术升级和产品创新，满足新兴产业的发展需求，促进产业升级。同时，在全球积极响应 “双碳” 目标的大背景下，盈德气体可以依托国资的资源优势，加大在绿色能源和节能减排方面的投入。通过研发和应用先进的绿色生产技术，优化生产工艺，降低能源消耗和污染物排放，积极推动工业气体行业的绿色发展，实现经济效益和社会效益的完美统一。

尾声

再次回顾盈德气体的发展历程，倘若最初的私有化买方是美国的空气化工，或者是碧水源，笔者相信盈德气体恐怕会走上被吞并或被再次甩卖的命运。正是因为并购基金PAG的接手，让盈德气体得以摆脱杂音，重整旗鼓，继续壮大。

人民币市场何时能涌现更多像PAG的并购基金，那一级市场的退出或许也就没那么难了。

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