财说 | 靠并购乐友国际业绩大增，孩子王暗藏隐患

孩子王（301078.SZ）在经历了连续三年的净利润下滑后，终于迎来了增长的曙光。根据最新发布的2024年业绩预告，孩子王预计实现归属于上市公司股东的净利润在1.6亿元至2.11亿元之间，同比增长52.21%至100.73%。

是哪些因素帮助孩子王业绩回暖？这样的趋势是否可以持续？

从大店模式转向双品牌驱动

2024年前三季度，孩子王营业收入67.98亿元，同比增长7.10%；归母净利润为1.31亿元，同比增长12.24%。其中，第三季度单季营业收入22.78亿元，同比增长4.11%；归母净利润为5152.89万元，同比增长8.66%。可以推断，孩子王2024年四季度实现归母净利润达到3000万元到8000万元之间。

毛利率方面，孩子王2024年前三季度毛利率为29.50%，同比提升0.18个百分点；净利率为2.27%，同比提升0.25个百分点，盈利能力整体呈回升趋势。

孩子王更深层次的改变来自渠道方面。

孩子王过去一直采用直营大店模式。这种模式下，孩子王的单店面积大约在2500平方左右，大的旗舰店可达7000平方米，且直营店居多。这样的模式一方面能对店铺进行更好的管理，提高消费者购物体验的同时也对终端库存情况掌握得更加及时，但也导致了高昂的租金和人力成本。

具体来看，自2021年执行新会计准则以来，孩子王的销售费用中折旧和摊销每年在5亿元以上。销售费用中的租金和物业成本主要来源于直营门店的物业支出，大约每年在2亿元以上，且呈增长趋势。另一项大的成本来自门店人员支出，近些年虽然略有下降，但仍保持在7亿元以上。与门店相关的最大两项固定支出合计年均超过15亿元，占营业收入的17%左右。近些年，母婴行业景气度下行，毛利率整体呈下降趋势。孩子王的毛利率只有29%，足见门店租金和人员成本给其经营带来了沉重负担。

即使和同行相比，孩子王门店效率低的弊端也十分明显。爱婴室（603214.SH）和孩子王一样是母婴品牌连锁店，两者门店数量大约都是500家左右，但爱婴室是以中小型店铺为主。孩子王的大店需要的人员销售人员比中小店更多，这导致其销售人员总数数倍于爱婴室，而孩子王销售人员的人均工资又低于爱婴室，从而影响了员工积极性。近些年，孩子王的销售人员在9000人到11000人的范围内，爱婴室的销售人员则在2500人到3400人的范围。爱婴室的销售人员工资支出在2亿元到3亿元之间，人均创利2023年达到3.16万元，而且呈增长趋势；孩子王的人均创利从2020年的2.95万元下滑到2023年的9600元。孩子王大店模式运营效率低，也是其业绩连年下滑的一大因素。

近两年，孩子王减缓了新开直营大店的节奏。2024年，公司推进加盟业务，同年7月开设了首家加盟店，主要面向三、四线城市等下沉市场。另外，公司通过收购乐友国际实现了中小型门店的迅速扩张。

乐友国际收购案

2023年6月，孩子王首次以支付现金的方式收购了乐友国际65%的股权，交易对价为10.4亿元。彼时，乐友国际的估值为16亿元。

乐友国际是我国母婴童行业北部地区大型连锁零售龙头企业之一，主要覆盖北京、天津、陕西、河北等地，具有较高的市场占有率和品牌知名度。

这笔交易设置业绩承诺的承诺期为2023年到2025年，目标税后净利润应分别不低于8106万元、1亿元和1.18亿元。2023年乐友国际完成税后净利润为8296万元，业绩完成102%。

到了2024年11月，孩子王希望进一步增强对乐友国际的控制力，促进提升上市公司经营质量，决定继续收购乐友国际剩余35%股权。交易转让价格预计为5.6亿元，业绩承诺和之前收购65%的交易一样。

第二笔交易已经于2024年12月中旬完成了股权转让工商变更登记手续，乐友国际成为孩子王100%控股的子公司。按照乐友国际2024年承诺业绩估算，净利润约1亿元。孩子王2024年预计净利润为1.6亿元到2.1亿元。换而言之，乐友国际对于孩子王净利贡献超过一半。

孩子王为了支付乐友国际前后两笔共计16亿元的收购款，加大了杠杆。公司2023年新增长期借款5.23亿元，同时新增应付债券9.91亿元。目前，公司资产负债率63.77%。利息费用每年1.2亿元。

孩子王之所以收购乐友国际，一方面是看重乐友国际在北方市场的市占率。孩子王主要集中在华东、中部和华南地区，收购乐友国际后，其在北方市场的布局显著加强，进一步完善了全国市场布局。另一方面，乐友国际采用直营和加盟并重的模式，拥有约500家门店。平均单店面积在200-300平方米，这种模式具有较高的灵活性，一定程度上可以弥补孩子王现有大店导致的门店效率低的问题。

母婴行业景气度下行的隐患

短期内，孩子王通过收购乐友国际确实扭转了日益下行的业绩。但放在母婴行业大背景下，孩子王的这笔收购也暗藏隐患。

首先，乐友国际收入规模虽不及孩子王，但其经营效率更高，且处于增长趋势中。这也意味着，对于乐友国际的收购，孩子王付出了较高溢价。根据乐友国际2022年的资产评估报告，净资产为4.9亿元。在孩子王收购其65%的股权交易完成后，孩子王账面新增7.82亿元商誉。在第二笔35%的交易完成后，孩子王有关乐友国际的商誉可能会超过10亿元。如果乐友国际日后的业绩下滑或不及预期，可能会给孩子王带来商誉减值风险。

随着新生儿出生率下降，母婴行业正经历市场出清。2018-2022年，我国母婴相关企业吊销、注销的企业数量分别为2.7万家、6.3万家、16.2万家、26.1万家、23.2万家。2023年注销数量为107.9万家。

同行爱婴室的表现也可以佐证母婴行业景气度下行。爱婴室2024年前三季度归母净利润增长2%，此前两年都是双位数增长，与此同时毛利率一路下降。此外，爱婴室近两年日益注重门店质量，关闭经营低效门店，其中有很多是前两年收购的“贝贝熊”品牌旗下的门店。2022年，爱婴室门店净减少55家，2023年净减少2家。2024年前三季度，继续减少门店6家。

而孩子王选择了逆势扩张门店。2024年上半年，孩子王新增门店45家，关闭门店35家。其中，孩子王品牌门店净减少4家，乐友国际门店净增加14家。孩子王表示，乐友国际品牌将进一步加大加盟模式的推进力度，特别是在三、四线城市及下沉市场加快门店布局，计划在未来三年内覆盖1000个县城，基本实现“一县一店”的目标。

乐友国际短期内迅速开店，的确能助力其完成业绩承诺，但过渡扩张可能会引发新开门店效率低下，又要关店调整的局面。另外，孩子王现在开启加盟模式，加盟店数量增加以后也会增加其存货管理的难度，存货积压也会引发存货减值。