上市申请失效数月，留给卡游IPO的时间不多了

销量下滑背后，是卡游作为一家以未成年人为主要消费群体的企业，未来发展要面临更加严格的监管和市场压力

标点财经、投资时间网研究员 董琳

随着居民人均收入持续增长，以及消费者对泛娱乐产品购买意愿的不断提升，我国泛娱乐玩具行业规模攀升。

据灼识咨询资料显示，按商品交易总额计，中国泛娱乐产品行业的市场规模由2017年的584亿元（人民币，下同）增加至2022年的1297亿元，复合年增长率为17.3%，市场规模预期在2027年将达到2304亿元。其中，中国集换式卡牌行业的市场规模由2017年的7亿元大幅增加至2022年的122亿元，复合年增长率为78.4%，预计2027年将达到310亿元。

面对泛娱乐领域巨大的市场前景，卡游有限公司（下称卡游）于2024年1月正式向港交所递交了招股说明书，此次IPO由摩根士丹利、中金公司、摩根大通联席保荐。

招股书显示，卡游IPO融资将主要用于生产设施的扩建和升级；丰富IP矩阵并增强运营能力；丰富产品组合、优化仓储及物流能力；业务运营数字化，及品牌推广等。

目前的情况是，距离递表已近一年时间，卡游尚未有最新动作，也无更新进展。有分析认为，出现如此情况，背后既有市场环境的客观影响，也有公司战略的考量。无论是面对资本市场的挑战，还是行业内部的竞争压力，卡游都需要在未来做出更加灵活的战略调整，以确保增长势头。

针对公司是否会继续推进香港上市计划、若放弃上市对公司后续有何影响等相关问题，标点财经、投资时间网研究员电邮沟通提纲询问卡游相关部门，截至发稿尚未收到公司回复。

收入增长不稳定

据公司官网介绍，卡游是一家深耕动漫、创意文具产业的文化创新公司，具备以产品、内容、体验为核心的融合新业态。根据灼识咨询的资料，在中国按2022年商品交易总额计，卡游在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额达71.0%。

截至2023年9月30日，卡游的经销商为230个，覆盖全国31个省份。直营渠道方面，卡游开设线下卡游旗舰店，此外还有电商平台及其他在线销售渠道自营店。截至2023年9月30日，该公司拥有覆盖中国17个省的31家线下卡游旗舰店以及11家在线自营店。

从业绩上看，2021年、2022年以及2023年前9个月，卡游的收入分别为22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元；实现经营利润分别为9.32亿元、18.03亿元、4.82亿元；实现归属于母公司拥有人的利润分别为-1.53亿元、-2.96亿元、2.60亿元。

对于2021年及2022年产生的亏损净额，卡游在招股书中表示，主要是由于与公司A轮优先股有关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动所致。经调整后，卡游2021年、2022年的净利润分别达7.95亿元、16.20亿元，2023年前9个月经调整利润则为5.78亿元。

标点财经研究员梳理公司招股书发现，集换式卡牌是卡游的核心产品。招股书显示，2021年、2022年以及2023年前9个月，公司来自集换式卡牌的收入分别为21.70亿元、39.30亿元、16.75亿元，占整体营收的比例分别达94.4%、95.1%、85.8%。

值得注意的是，从2023年开始，卡游的销量出现了明显下滑。在2021年、2022年，卡游分别卖出了12.71亿包（盒）、22.86亿包（盒）集换式卡牌。但2023年前9个月，该公司集换式卡牌销量同比下滑49.44%至10.40亿包（盒）。受集换式卡牌销售额下降的影响，卡游的营业收入较上年同期减少46.6%。

卡游按产品类别划分的收入明细

数据来源：公司招股书

需面对监管挑战

销量下滑背后，是卡游作为一家以未成年人为主要消费群体的企业，未来发展要面临更加严格的监管和市场压力。

2023年6月，国家市场监督管理总局颁布《盲盒经营行为规范指引》，明确规定应该将限量商品投放数量、抽取概率、商品价值范围等公之于众，而且规定不得向未满8周岁的未成年人销售盲盒产品。向8周岁及以上未成年人销售盲盒商品时，应当依法确认已取得相关监护人的同意。

标点财经、投资时间网研究员注意到，在卡游申请香港IPO一个多月后，证监会公布境外发行上市备案补充材料要求，其中，公示提到要求卡游补充说明股权激励计划价格、落实数据安全措施等情况。

事实上，卡游也意识到消费群体构成可能给自身经营带来的压力。在招股书中，卡游提及，公司于2023年4月推出首个自有IP卡游三国。利用三国文化在国内的广泛认可度，将业务触角延伸至从年轻人到成年人等广泛消费者。与此同时，卡游加速进行相关多元产品业务布局，通过提供以IP为主题的笔具、本册等文具产品，在公司卡牌既有渠道及相关渠道进行大幅推广。

但从销售数据来看，上述多元化业务尚未成为卡游的“第二增长曲线”。招股书显示，公司卡牌IP“衍生类”产品“人偶”及“其他玩具”在2023年前三季度销售额占比分别为4.1%、3.2%，“文具”类产品的销售占比为6.9%。而截至2023年9月30日，卡游共推出的12个卡游三国主题集换式卡牌系列及一个卡游三国主题人偶系列，累计商品交易总额约为1.10亿元。

此外，卡游主要依靠IP授权来生产、销售经营，未来发展还面临着IP授权相关的风险。

截至2023年9月30日，卡游已构建由44个IP组成的多元化矩阵，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南、哈利波特等国际、国内知名IP。

目前来看，卡游现有主要IP的授权到期时间在2025年至2029年之间。其中，奥特曼的授权期限在2029年到期，叶罗丽在2033年到期、斗罗大陆动画和蛋仔派对将于2025年到期。对此，卡游方面表示，如果未能以有利条款取得、维持或重续IP授权安排，或IP合作伙伴未能维持及保护其IP，公司的业务、财务状况及经营业绩可能会受到不利影响。

放弃上市将面临违约风险

从股权结构上看，IPO前，卡游创始人、董事长、执行董事兼首席执行官李奇斌持股82%，李奇斌配偶、非执行董事齐燕持股1.5%，掌握着公司绝对的控制权。

其他股东方面，红杉资本全资拥有的HongShan Growth持股10.5%，腾讯控股（0700.HK）间接全资拥有的Grand Hematite Limited持股3%。

值得注意的是，2021年卡游接受了红杉中国、腾讯控股以优先股方式入股。彼时，入股协议中包括一项条款是，如果公司未能在优先股发行之日起第5年完成上市，卡游需要回购这些股份。

标点财经、投资时间网研究员注意到，同样因奥特曼IP受益的布鲁可（0325.HK）在1月10日成功登陆香港交易所主板，最终发售价为每股60.35港元，所得款项总额约为16.74亿港元，上市首日开盘上涨约81.6%。与布鲁克相比，卡游的上市之路或许还要经历更多时间。

IPO前卡游的股权架构

数据来源：公司招股书