酷学院借道北森实现境外资本化 然而背后却涉嫌？

作者：七佰

2025年SaaS领域的首起并购颇为引入瞩目。

2025年1月15日，北森在港交所发布公告，宣布收购企业培训平台“酷学院”母公司“酷渲（北京）科技有限公司”100%股权，成为2025年以来国内SaaS领域的首起并购案。

随后第二天，北森举行媒体沟通会上，北森CFO刘宪娜对媒体表示，此次并购最快会在一年内完成，更为重要的是，未来北森会持续关注行业内的优秀标的以及并购机会。

据北森CEO纪伟国表示，“并购完成后，‘酷学院’品牌将继续使用运营，管理团队一并加入北森，且不会有大规模的裁员”。

这到底是一起怎样的并购？并购又能否顺利完成？

起底SaaS领域2025年首起并购

公开资料显示，北森是一家为中大型企业提供一体化HR SaaS公司，IDC数据显示，北森在中国HCM SaaS市场占有率排名第一，拥有超过5000家收费客户，公司于2023年登陆香港联交所，是国内首家上市的HR SaaS公司。

在股权架构方面，据同花顺数据显示，其股东包括董事长王朝晖、CEO纪伟国，以及深圳创新投资集团、软银旗下SVF Bandicoot、Matrix China V等机构。

值得注意的是，作为一家港股上市公司，北森控股的上市主体是一家注册在开曼群岛的离岸公司。

酷学院则创立于2017年，其母公司为酷渲（北京）科技有限公司，是一家中国大陆公司，提供“SaaS软件+内容+运营服务”三位一体的学习解决方案，在学习管理SaaS市场上排名领先，拥有近4000家收费客户、2000万用户。

在股东层面，除酷学院创始人华俊武之外，其股东还包括以及启明创投、云启资本、凯辉基金、源码资本、华盖资本、头头是道、嘉御资本等机构。

根据收购协议，北森同意以1.8亿元的现金代价购买酷渲科技的全部股权，不过其中交易方式较为独特——从交易来说，在中国大陆层面，酷渲现股东将100%的股权转让给北森指定的代持人，表面对价为0，然而与此同时，北森控股则设立新的外商独资企业，由新外商独资企业与北森指定的股权代持人、酷渲公司签署一系列控制协议（VIE协议），控制酷渲100%的股权。

酷渲现股东在英属维京群岛设立离岸公司（以下简称“BVI公司”），北森控股增发上市公司股份为对价从酷渲现股东受让BVI公司股份。

该交易的对价为现金RMB52,416,095加北森控股34,761,638股股票（约相当于北森控股总股本的5%），现金加股票总对价为RMB1.8亿。

（收购完成后的股权结构图）

通俗来说，就是酷渲科技卖方从境内股权转让协议中获得股权对价约1.8亿人民币，北森将其中5241.61万元以现金支付、约1.3亿以北森增发的上市公司（指北森的境外离岸公司）股票支付。

对此，北森控股CFO刘宪娜表示，“过往，企业的投资退出方式大多通过IPO（首次公开募股），而现在企业的创始人、投资人，可能会采用创新的方式去完成资本退出。预计在2025年或2026年会看到更多的投资人、创始人接受这种退出方式。”刘宪娜说道。

这起并购的法律思考

值得一提的是，这起并购在用创新方式为投资人退出提供便利的同时，在法律层面则带来了新的思考：

首先，通过并购，北森控股是否绕过了审查外资曲线进入某些特定行业？

公开资料显示，酷学院的主营业务为制作并发行视听培训课程，按照国家发改委《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》的规定 ，为禁止外商投资的第26项“广播电视节目制作经营（含引进业务）公司”。

如果通过这起并购顺利完成，那么作为外资企业，则北森控股间接进入了该行业。

其次，中国相关法律对于境内企业的境外上市同样有着非常严格的管理及规定。

2023年2月17日，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》明确规定：

“第十三条 境外发行上市的境内企业，应当依照本办法向中国证监会备案，报送备案报告、法律意见书等有关材料，真实、准确、完整地说明股东信息等情况。”

“第十七条 通过一次或者多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产直接或者间接境外上市，境内企业应当按照第十六条第一款规定备案，不涉及在境外提交申请文件的，应当在上市公司首次公告交易具体安排之日起3个工作日内备案。”

对此，据业内律师介绍，“根据该规定来执行的话，如果酷学院要实现境外上市，首先必须要向证监会提交备案申请，同时取得国家发改委、商务部、国家广播电视总局等行政主管部门的同意。甚至作为一家掌握2000万用户数据的公司，还有可能需要取得国家网信办的同意。”

那么酷学院如何能绕开国家发改委等部委对外商禁入负面清单的管理、被境外公司收购呢？

据该律师分析，“而从前述交易方式中不难发现，这笔收购交易采取了境内/境外换股、搭建VIE架构的双线模式，将酷渲公司的资产换成了境外公司的股票，实现了酷渲公司的间接境外上市，由此酷渲这样一家从事外商禁入行业业务的纯内资公司，摇身一变成了香港上市公司的全资子公司。”

由此可见，尽管北森声称将在收购事项完成后进行一系列重组，确保收购后的业务运营完全符合法律法规要求，但这其中的法律问题依旧值得思考：

A、这种先收购再重组的方式是否完全合规？是否存在刻意规避收购前严格的外资准入审查的意图？

B、在跨境股权交易和资金流动的过程中，是否存在通过复杂的交易结构来绕过外汇管理和证券监管的可能性？更重要的是，如果此次北森收购酷学院成功，是否为中国企业境外资本化开辟了一条用以规避国家法律法规监管的新路径？

北森收购酷学院，虽然从商业角度有其合理性和战略意义，也通过创新方式为资本退出提供了新的渠道，但其中涉及的法律问题确实值得关注和深入探讨，相关监管部门和市场参与者都应保持警惕，确保市场的公平、公正和合规运行。