「e公司观察」重组上市从“类借壳”走向“真借壳” 短期不宜视为借壳放松信号

自去年三季度“并购六条”发布以来，A股市场并购重组活跃度显著增加，包括董事会预案、停牌筹划、进行中等重组进展披露不断。在此过程中，重组上市这类特殊的运作模式也开始演绎新趋势，从“类借壳”到“真借壳”就是其中之一。

日前，新疆生产建设兵团第六师国资委旗下中基健康停牌，筹划发行股份购买新疆新业能源化工有限责任公司不少于75%的股权，同时向特定投资者发行股份募集配套资金。交易完成后，拟购标的资产相关指标超过上市公司对应指标的100%，上市公司控股股东和实际控制人将发生变动，由此构成重组上市。

无论以“并购六条”为起点，还是从2025年为起点，这都是A股首单重组上市案，对市场观察“借壳”这一运作模式具有特殊意义。

这一轮并购重组热潮中，创新型并购和战略性重组涌现。在“借壳”方面，与中基建康“真借壳”相比，此前出现的同类案例往往都是“类借壳”。例如，双成药业收购奥拉股份并募集配套资金，由此从药品生产转变为芯片高科技企业，虽然是跨界且构成了重大资产重组，但是由于实控人没有改变，因此不构成“借壳”。再比如，汉嘉设计收购伏泰科技51%的股权，虽然实控人+主营业务“两变”特征明晰，主流判断认为，其交易本身与“类借壳”相近。

在这些“类借壳”案例中，或多或少都有通过设计避免触发借壳上市认定标准的考量。无论是“类借壳”还是“真借壳”，上市公司和相关方都寄望于实现主业转型和高质量发展。

以中基健康为例，近年经营业绩乏力，通过并购重组、重组上市，切换新赛道，有利于业务多元化和新的盈利增长点的锚定。这与前些年市场中出现的盲目跨界和“概念式“并购不可同日而语——并购标的并非紧追短期“风口”行业，上市公司也不是“转型专业户”，产业逻辑成为主基调，这有利于更好地实现并购重组服务实体经济，抑制“脱实向虚”。

值得注意的是，虽然“真借壳”开始出现，但从某种意义上说，中基健康案例具有特殊性。重要表现之一是，这起反向收购借壳上市，并购方和标的方股东都具有特殊性，都是国资企业，实控人是师市国资委和自治区级国资委，背后大概率有国企改革等层面的其他考量，其它并购案例并不能完全拷贝。

因此，市场不能将此视为“借壳上市完全放开“的信号。整体来看，触发借壳上市的并购重组依然面临来自监管和市场等方面的不少挑战。

但从整体趋势来看，并购重组交易模式的多样化，应该是确定性的趋势。这体现监管的包容性和市场的创新活力。

这个过程注定是一个机遇和风险共生的过程。成功的重组上市可以为企业带来融资便利和发展机遇，而不当的操作也可能带来风险和后果。在这轮并购重组潮中，近期开始出现越来越多失利案例，包括华斯股份、莫高股份、盈方微、美利信等A股公司，都在并购重组的路上无功而返。这折射出并购重组的不确定性和复杂性之强。