老乡鸡冲刺IPO！加盟店数量激增，但问题来了！

自小菜园2024年12月20日成功登陆港交所之后，2025年开年，又一家安徽本土企业老乡鸡递交了港股上市申请书，由中金公司和海通国际担任联席保荐人。

根据招股书披露的数据，近两年老乡鸡营收、净利处于快速发展阶段，2022年至2023年，老乡鸡营收分别为45.28亿元、56.51亿元，增速为24.8%；净利润分别为2.52亿元、3.75亿元，增速为48.8%。

不过，与高歌猛进的业绩相比，公司采用全产业链模式造成毛利率和同行差距较大，加盟店数量激增但单店业绩增速放缓，典型的家族企业背后可能存在关联交易等问题，依旧使公司未来发展存在较大不确定性。

来源：张力

低毛利之忧

与现在流行的从预制菜企业采购食材不同，老乡鸡选择自建中央厨房的方式，从养殖、采购、加工、物流全部自建渠道。

在一定程度上，这种模式能够通过大规模生产降低生产成本，同时也能够最大程度保持食材的新鲜度和食品安全。

招股书显示，截至2024年9月30日，老乡鸡在安徽拥有3个绿色健康的养鸡场，占地面积92.07万平方米，实现了标准化、规模化养殖。公司同时配备自动化生产线的2个中央厨房，能够针对不同菜品的原材料进行标准化处理与加工，确保所有门店产品质量如一，另外，公司在全国布局了8个配送中心，以保证食材的新鲜、及时送达。

不过，结合招股书中披露的数据，IPO日报发现，公司采用自建渠道的模式，在一定程度上是以牺牲公司毛利率为代价的，自有养鸡场、自动化的生产线、配送中心的建立等都会耗费巨大成本。

2022年、2023年和2024年前三季度（下称“报告期”），公司产品毛利率分别为20.30%、23.30%和23.50%，虽然呈现上升趋势，但已经上市的中式快餐“小菜园”同期毛利率基本都在65%以上，同行品牌乡村基的同期毛利率也均超过56%。相比而言，公司毛利率处于较低水平，且和同行差距较大。

毛利率偏低的原因是自建养殖场所造成的原材料及耗材成本较高。报告期内，公司原材料及耗材占比分别为37.0%、37.7%、37.2%及39.8%。

对此，有市场相关人士对IPO日报表示，在原材料及耗材占比较高的背后，往往会存在公司通过自建工厂的形式，将利润留在养殖公司的可能性。

肥水不流外人田？

就公司的股权结构来看，董事长束小龙、束文（束小龙的胞妹）及董雪（東小龙的配偶）通过各自间接全资拥有的投资工具分别持有公司70.78%、15.02%及6.22%股权，合计持股占比高达92.02%。

成立至今，公司仅有三次外部融资，分别是2019年加华资本对公司投资的1.99亿元天使轮投资，2021年12月投资入股的麦星投资和广发乾和，前者出资0.89亿元占0.49%，后者出资0.5亿元占0.28%。

不过，上述外部股东股权除了加华资本仍然持有4.98%的股权，其余股权在公司上市前已经全被公司回购，可以说，老乡鸡是一家典型的家族企业，超九成股权紧紧握在“束家人”手中。

另外，截止2023年12月31日，在公司前五大供应商中，食品类供应商主要为益海嘉里、温氏食品以及合肥立华。

不过根据更早的招股书披露，2021年，前五大供应商中有一家合肥市道保家禽养殖专业化合作社（下称“合肥道保”），相比温氏股份、益海嘉里和合肥立华等行业巨头，合肥道保的规模小得多。

根据采购合同信息，具体来看，益海嘉里主要供应大米，而浔味堂主要负责鱼头、鱼片、鱼块和狮子头等产品的供应，温氏畜牧、合肥道保、合肥立华则主要负责供应活鸡。

将时间线拉长，2019年，合肥道保甚至位列老乡鸡第一大供应商，该年度，老乡鸡向合肥道保采购额为6460.25万元，占总采购比例达6.61%。

值得注意的是，资料显示，合肥道保法人为束道保，与老乡鸡创始人束从轩存在亲族关系。

尽管根据最新披露的招股书中的内容，公司关联交易上并未出现亲属的身影，但不排除公司存在“肥水不流外人田”，进行关联交易的可能性。

单店业绩增速下滑

一般来说，餐饮行业由于准入门槛低、竞争对手多，企业往往很难通过提价来带动的营收的增长。公司所在的中式餐饮领域，更是属于高度竞争市场，该类企业为了提高行业准入门槛，往往会采取连锁的方式，最大程度排除其他竞争者进入同一区域。

结合招股书中披露的数据来看，在2024年，老乡鸡明显加快了连锁店的开店速度。

数据显示，截至2023年9月30日，公司的加盟门店数量是141家，2024年同期，加盟门店数量达到445家，大幅增长了222.7%。与此同时，公司直营门店从2022年的1007家降至2023年的973家，2024年9月末继续降至949家。

高翻台率是吸引加盟商选择老乡鸡的重要条件。

报告期内，老乡鸡直营店的翻台率分别为3.8次/日、4.7次/日以及4.8次/日，加盟店的翻台率分别为2.9次/日、3.5次/日以及3.5次/日。

对比来看，老乡鸡的直营店的翻台率数据整体高于同行业的太二酸菜鱼、小菜园和绿茶餐厅，其中太二酸菜鱼在2024年第三季度翻台率为3.6次/日，小菜园在2024年前八个月翻台率为3.1次/日，绿茶餐厅在2024年翻台率为3.3次/日。

不过，高翻台率虽然在一定程度上能够保证加盟商的收益，但翻台率一旦下降，加盟商赚不到钱，将对公司进一步招商扩张的步伐造成直接影响。

同时，由于区域整体的消费力有上限，连锁扩张方式往往需要以牺牲单店的收益作为代价。

一个令人担忧的数据是，在经过2024年前三季度的快速扩张后，老乡鸡同店的销售额增速不断下降。

招股书显示，2023年，老乡鸡同店销售额45.7亿元，较2022年增长16.1%，而2024年前9个月，老乡鸡同店销售额为37.3亿元，同比仅增长3.0%。

餐饮行业存在顾客转换成本低，口味变化快的问题，加上房屋和人力成本固定，要求公司营收持续高歌猛进、不断扩张，包括放大加盟模式，否则，叠加原有自建渠道带来的高成本，公司现金流或很难保证持续经营。这可能是公司如此急迫寻求上市背后的原因。

记者 李昕

校对 佘诗婕

编辑 褚念颖

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