达晨刘昼：留在牌桌，等待转机

高库存、低流动性加上一二级市场价差缩窄，让高度依赖IPO退出的中国VC/PE行业，难上加难。

中国VC/PE行业正在加速优胜劣汰。中基协数据显示，中基协存续登记的股权投资基金管理人12,285家，较2023年减少751家。

“从最多时的1.5万家机构下降到目前的1.2万家，大概率很快会下降到1万家以下，而且很多机构已经沦为‘僵尸机构’。”达晨财智创始合伙人、董事长刘昼在融中2025（第14届）中国资本年会上表示。

刘昼直言，当前，创投市场面临着多方面的挑战。从募资端看，2024年上半年国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达81.2%——当前，国资LP已成为我国VC/PE市场最主要的资金来源和重要支撑。“LP全面国资化”，将使得GP管理人在平衡招商引资与市场化财务回报之间必须做出更大的努力。

在退出端，难度同样不小。在IPO阶段性放缓的背景下，高库存、低流动性加上一二级市场价差缩窄，让高度依赖IPO退出的中国VC/PE行业，难上加难。刘昼表示，“退出难，难于上青天。行业面临每年万亿资金进入和千亿资金退出之间的挑战。”

在各种因素的叠加之下，中国VC/PE行业优胜劣汰加速。但刘昼认为，信心比黄金更重要，悲观者正确，乐观者成功！

他直言，低谷之下，要相信“相信的力量”，相信“公司的力量”、相信“趋势的力量”。

融中2025（第14届）中国资本年会上，达晨财智创始合伙人、董事长刘昼以“留在牌桌 等待转机”为题进行主旨演讲，由融中财经整理，以飨读者：

创投行业关键词：巨变

“我们处在创投行业的巨变中。特别是IPO数据，2024年前三季度挂牌上市数量为100家，但过会只有53家，这个指标能反映VC/PE行业的一些问题，挂牌都是存量，过会代表明年、后年可以减持的数据。”刘昼直言。

对比美国2024年前三季度的相关数据，中国VC/PE行业募资金额为美国的46%，投资金额仅为美国的1/15。刘昼看来，巨大差距背后是底层逻辑的变化。

首先就是LP全面国资化。相关数据显示，2024年上半年国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达81.2%，相比2023年上半年提升了7.1个百分点。这说明，国资LP已成为我国VC/PE市场最主要的资金来源和重要支撑。

除了募资方面的挑战，退出的难度正在与日俱增。“去年演讲，我们谈‘募资难，难于上青天’，但今天，‘退出难，难于上青天’的矛盾更加突出。”

由VC/PE行业“募”和“退”两端的困境，传导带来一系列的结构调整与变化——中基协数据显示，去年前三季度基金新登记数量为80家，注销数量维持高位达821家，是同期新登记数量的10.3倍。从最多的1.5万家机构下降到目前的1.2万家，大概率很快会下降到1万家以下，而且很多机构已经沦为“僵尸机构”。

新周期下

中国VC/PE行业渡过难关的建议

百年未有之大变局，世界和中国进入新周期，中国VC/PE迎来新挑战、新使命、新机遇。这一背景下，创投行业投什么？如何渡过难关？刘昼给出了自己的建议：

一、继续建立和完善市场化的激励与约束机制，是稳固行业根基、保障长远发展的关键所在。

国资的风险厌恶、国有资产保值增值要求与创投、创新的规律存在一定的矛盾。中央鼓励国资大胆投资和倡导容错免责环境的营造，是当前一级市场所亟须的。

坚持市场化的激励约束机制是创投基金管理机制的核心关键，是中国创投行业30多年实践和大多数成功基金管理机构的经验。

只有双管齐下，牢牢抓住市场化的激励约束机制之“本”，适当运用鼓励大胆资本与容错免责之“末”，方能让中国创投行业在变幻莫测的市场浪潮中稳健前行。

二、鼓励国有资本加大对创投投入的同时，需大力推动社会化、商业化资本同步增长。

中央鼓励国有资本加大对创投的投入，作为长期资本、耐心资本的主要推动力，在当前募资难环境下发挥了重要的支撑作用。

国资资金进场，可以缓解短期问题，但并不能真正解决行业“募资难”的长期问题。社会化、商业化资本的同步增长和投入，是助力创投行业可持续健康发展的重要保障。

中央政治局会议和中央经济工作会议正式提出“壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资”，这表明社会资本对创投的参与问题已引起中央高度重视。

三、畅通退出渠道成VC/PE健康发展重中之重，应尽快恢复IPO常态化。

募、投、管、退四个环节，募资是起点，投资是过程，管理是保障，但退出才是最关键的环节，关系着基金回报和健康循环。只有上市渠道畅通，才能吸引社会资本进入VC/PE市场。建议尽快恢复IPO常态化，畅通VC/PE行业退出通道。同时，综合引入长期资本、提高投资者回报、加大违法违规处罚和退市力度等多方面对二级市场的稳定高质发展进行建设与改进。

四、业绩是GP的生命线，为LP赚钱才是硬道理！

投资公司的天职是信托责任，要始终把基金回报放在首位，把投资人的每分钱当成自己的血汗钱来管理，通过资本增值创造利润，而不是靠管理规模、靠管理费生存。

作为基金管理人，一定要珍惜投资人的资金，不仅要管好个人的钱，也要管好国资的钱，只有树立这种心态，才能在市场中长期立足，不负信托之责。

五、新时代、新周期下，中国VC/PE机构需要一次能力的迭代升级。

中国VC/PE行业募投管退的生存环境发生剧变，在科技强国和发展新质生产力的时代背景下，VC/PE行业将迈向高质量发展阶段，中国VC/PE机构将迎来一次能力的迭代升级。

这要求创投行业要真正做到扎根产业和区域、长期系统的前瞻研究；强化退出策略、平衡募投管退能力闭环；以生态和产业赋能、积极拥抱国资；丰富业务线、满足LP个性化需求。

信心比黄金更重要

悲观者正确，乐观者成功！

各种挑战叠加，让VC/PE行业经历了重重挑战。刘昼引用塞巴斯蒂安 · 马拉比在《风险投资史》书中的一句话，“风险投资不只是一个生意，也是一种能带来社会进步的方法、思维方式和哲学，是推动塑造商业创新的巨大力量，是推动社会进步的强大引擎，是国家力量经久不衰的支柱。”

在刘昼看来，首先要相信“相信的力量”，他介绍，美国十家大公司中有八大公司背后都有风险投资支持的，包括谷歌、特斯拉等。“越是行业低谷，就越要有信心，悲观者正确，乐观者成功。”

其次要相信“公司的力量”，受益于生成式AI的大爆发，美股科技“七巨头”的总市值超过18万亿美元，超过了除美国和中国以外世界上所有国家的GDP总和。在中国，也有以华为为代表的产业链巨头这样的强大力量。

最后要相信“趋势的力量”，尽管中国经济下行周期压力大，企业经营和资本市场遭遇诸多困难，但要相信趋势的力量，冬天和黑夜总会过去，春天和黎明终将来临！

“留在牌桌，等待转机。我们认为，创投行业明天一定会更好。”