解禁期冷思考，优必选的叫好与叫座

独立 稀缺 穿透

好牌贵在打好打透

作者：一然

编辑：张戈

风品：李莉

来源：铑财——铑财研究院

回望2024，可谓人工智能大年，人型机器人产业的发展如火如荼。

当年1月，马斯克发布一段特斯拉研发的“擎天柱”人形机器人自己叠衬衫视频；同月29日，工信部、科技部等七部门联合发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》强调，要打造标志性产品、做强未来高端装备，其中人形机器人被列首位。同时，国内多个省市将人形机器人纳入重点发展的“未来产业”行列。

国际上，英伟达、OpenAI、微软等科技巨头先后加码赛道，并探索商业化落地场景。据证券之星，特斯拉基本确定2024年12月人形机器人有望周产50台，2025年实现至少1万台产量，2026年第三季大规模量产。此外，傅利叶、宇树科技等企业也宣布了机器人量产消息。

此起彼伏间好不热闹。遥想2023年12月29日，优必选登陆港交所，创始人周剑与人形机器人Walker S一起敲响了上市锣。据中国企业家杂志，周剑解读背后有两层含义：首先，这很酷，优必选是世界上第一家用自己产品敲钟上市的公司；第二，这代表中用机器人敲响人类未来的新历史。

岁月不居，一转眼2024已成过去式，优必选已上市一周年了。遗憾的是，顶着“人形机器人第一股”光环，其整体股价表现并不多讨喜。冷意背后，市场在踌躇什么？“第一股”价值成色咋样呢？

01

解禁惹祸？

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看预期下菜碟，是资本常态。

2023年12月29日，优必选首日开盘报价89.9港元/股，跌破90港元/股的销售定价，，当日收于90.85港元/股，仅较发行价增长0.94%，勉强避开了“上市破发”尴尬。好在2024年初迎来一波大涨，3月一度冲高到328港元，市值超1300亿港元。然之后开启震荡下行模式，8月中旬一度跌破发行价，2024年12月30日更跌超31%至62.45港元。进入2025年低迷仍在延续，1月13日一度触及低点40.8港元。截止2025年1月15日收盘价52港元，较发行价缩超4成。

究其原因，2024年12月29日优必选迎来上市一周年，正式进入解禁期。当天，公司公告称，董事会主席兼执行董事周剑终止了一致行动方协议及控股股东身份的变更。周剑与赵国群、夏拥军、王琳、熊友军及夏佐全分别签署终止协议，终止一致行动方协议，与深圳智能优选的一致行动方协议也已终止，自2024年12月29日起生效。

公司表示，终止后，周剑、赵国群、夏拥军、王琳、熊友军、夏佐全及深圳智能优选各自持有的公司投票权均少于30%，因此不再被视为控股股东。据公告，周剑持有7040万股H股，占股份22.08%，赵国群、夏拥军、王琳、熊友军、夏佐全及深圳智能优选持有247万股、1048万股、558万股、373万股、1600万股及322万股公司H股，总计占比13.01%。

虽然，优必选表示此次终止有望简化董事会和股东大会的决策过程，还发布了周剑禁售承诺公告，其承诺2024年12月29日起12个月内，不会以任何方式减持其所持7040万股H股。

可看看股价走势，市场仍不乏担忧。2025年1月5日，优必选再发公告，执行董事熊友军、执行董事王琳及个人股东赵国群承诺，从2025年1月5日起的12个月内，不会出售其直接持有的任何优必选股份。

受此利好，1月6日、7日股价连涨两日，但10日、13日又出现下跌，13日一度探至40.8港元的低点。14、15日又出现双位数反弹。剧烈撕扯震荡中，透出了市场分化态度。但即便经历大涨，最新股价仍较发行价跌超四成、较高点市值蒸发超千亿港元。虽说解禁猛于虎，可在赛道大热背景下，这多少还是有些突兀，全是解禁惹得祸么？

02

亏额大于营收

造血能力弱

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解禁是一颗价值试金石。实力成色越足者，越处之泰然、波澜不惊。

公开资料显示，优必选成立于2012年，当年开始研发、设计机器人。2014年，成功研产出首款小型机器人Alpha；2016年，540台Alpha机器人登上央视春晚。2017年，发布商用机器人产品及解决方案；2018年，第一代人形机器人walker问世，2019年发布第二代，2021年又推出新一代walker X机器人......

据招股书，公司“一直将研发工作聚焦于推进人形机器人所使用的核心技术”；2023年报中以及2024半年报中也均表示“人形机器人和人工智能为核心战略”。多年深耕专注，为公司带来了可观业绩回报，2020年-2024H1总营收7.402亿元、8.172亿元、10.08亿元、10.56亿元、4.872亿元，对应增速---、10.4%、23.38%、4.7%、86.58%。

深入业务产品面，收入分为教育智能机器人及智能机器人解决方案、物流智能机器人及智能机器人解决方案、其他行业定制智能机器人及智能机器人解决方案、消费级机器人及其他硬件设备。

2023年分别贡献收入3.47亿元、3.9亿元、6223.8万元、2.53亿元，对应增速-32.8%、47.9%、-24.5%、91.5%，比重32.9%、36.9%、5.9%、24%，2022年同期则分别为51.2%、26.1%、8.2%、13.1%。

2024上半年，教育、物流、其他行业、消费级领域分别贡献收入1.62亿元、5956.2万元、9087.9万元、1.75亿元，对应增速112.9%、-22.4%、309.5%、105.5%，比重33.1%、12.2%、18.7%、35.8%。

但即便如此，净利方面却没有摆脱亏损泥潭。2019年，周剑在接受全天候科技专访时曾透露，2018年公司营收实现几倍增长，已经实现盈利。然2020年-2024H1，公司归母净利-7.07亿元、-9.202亿元、-9.748亿元、-12.34亿元、-5.164亿元，对应增速---、-30.15%、-5.94%、-26.59%、3.09%。即便2024上半年打破了往期亏额连增、有可喜收窄，却依然为亏损状态，四年半累亏43.524亿元，甚至多于同期营收规模。

2020年-2024H1，优必选净利率分别为-95.51%、-112.27%、-97.93%、-119.79%、-110.79%。始终为负值，意味着公司造血能力不足。这一点现金流也可佐证，同期经营活动使用的现金流量净额为-6.03亿元、-6.81亿元、-5.39亿元、-10亿元、-4.27亿元，持续告负、累计净流出32.5亿元。

这自然不是股价信心的加分项。占据热门赛道、又有先发优势、明星量产产品，何时达成规模效应是一个严肃考题。

在知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪看来，优必选股价下跌有多方面原因。一是行业竞争激烈，人形机器人赛道涌入众多参与者，市场份额争夺白热化，优必选面临较大竞争压力，影响投资者预期。二是商业化落地进展未达理想状态，盈利模式不够清晰，营收增长乏力。亏损源于研发投入巨大，人形机器人研发需高额资金用于技术攻克、人才招揽等。且前期市场开拓成本高，若销量未达规模效应、成本就难摊薄。

03

烧钱追问

规模效应赛跑

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不算多夸言。据choice数据，2020年-2024H1公司分别投入研发费4.29亿元、5.17亿元、4.28亿元、4.91亿元、2.28亿元，费用率57.96%、63.26%、42.46%、46.5%、46.8%，合计20.93亿元；销售费3.13亿元、3.58亿元、3.73亿元、5.06亿元、2.34亿元，费用率42.29%、43.81%、37%、47.92%、48.03%，合计17.84亿元；管理费2.12亿元、3.26亿元、4.1亿元、4亿元、2.15亿元，费用率28.64%、39.89%、40.67%、37.88%、44.13%，合计15.63亿元。三项费用合计54.4亿元，超过同期营收规模，成亏损“罪魁祸首”。

2023年以及2024年半年报中，优必选并未详细披露人形机器人的销售情况。据招股书，2020年至2022年，教育机器人销量分别为11.1万台、6.3万台和5.5万台，占总营收比82.7%、56.5%和51.2%。到了2023上半年销量则降至千台，仅占总营收29.0%。

以Walker系列机器人为例，2021年平均售价885万元/台，仅售出1台Walker-2；2022年平均售价降至609万元/台，共售出1台Walker、1台Walker-1、2台Walker-2和4台Walker X，实现收入4873.1万元；2023上半年，平均售价进一步降至230万元/台，售出1台Walker-2。

显然，高昂成本与低迷销量相互制约，牵绊了公司造血能力，如何实现产品大规模商业化是一个急迫任务。

据子弹财经，周剑曾立下flag：优必选要在2018年3个月内，实现悟空机器人20-30万台的销量，2019年达100万台且销售额达60-80亿元。雄心信心溢于言表，可看看实际业绩究竟达成多少？大饼何时能圆？

需要更快更准些了，毕竟市场一日千里。中国电子报2024年10月曾报道，在特斯拉活动上，马斯克一口气推出三款“机器人”——自动驾驶汽车Cybercab、自动驾驶小巴Robovan以及升级版人形机器人Optimus。其预测，在大规模生产情况下，一台特斯拉人形机器人Optimus的成本将控制在2万至3万美元之间，甚至低于一辆汽车。不过，马斯克也坦言，人形机器人的商业化进程刚刚起步，要相当一段时间才能实现规模效应。

只是，优必选与特斯拉不同，没有世界首富般的强大后盾，资金实力相对较弱，留给其腾挪试错的时间并不多。

截至2024年6月末，优必选资产负债率59.96%，较上年末增长3.79个百分点。同期，短期借款同比增长103.71%至8.92亿元，现金及现金等价物仅为7.55亿元，并不足以覆盖短债规模。

要知道，据蓝鲸财经，上市之前优必选通过融资募得超56亿元，赴港上市又注入10.42亿港元资金。如此受捧还有资金压力，烧钱吞金程度可见一斑。不禁疑问，费用投入的精准度如何、有无提升空间？何时才能真正烧出盈利能力、后续企业发展稳健度、可持续性如何。

行业分析师孙业文表示，面对资金压力，凸显盈利的急迫性。人工机器人是个技术密集型产业，门槛高、技术迭代快，需不断投入研发跟进，否则易被对手超越。加之巨头入局、市场竞争加剧，如何在众多竞品中脱颖而出、商业化起量与规模效应赛跑，对优必选是个巨大挑战，也是摆脱亏态避无可避的问题。

04

风口来了

叫好更要叫座

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所谓治病要寻根，用药要对症。

欣喜的是，面对种种难题壁垒，优必选并没躺平，一直在努力改变、努力升级开拓路上。如关键的商业化落地方面，财报显示公司2024上半年聚焦汽车制造业领域，率先进入知名汽车工厂开展人形机器人实训，共同打造人形机器人示范工厂，在典型工业场景实现深度应用。

还与多家3C企业合作，构建了人形机器人应用生态，并首次在2024世界机器人大会展出“人形机器人工业场景解决方案”。同时，子公司无锡优奇智能科技有限公司引入无锡经开区产业基金，助力公司打造“UQI PARK 工业机器人生态产业园”，实现并建设工业人形机器人生产应用中心及优奇智能总部。

据证券时报，2024年12月初，在极氪5G智慧工厂第40万台汽车下线现场，优必选首席品牌官谭旻深透露，近一年我们陆续和超8家企业合作，实现了从Walker S到Walker S1的迭代和在不同的工厂实训，从东风柳汽到比亚迪等，优必选人形机器人作为新质生产力的AI代表，一步一步进入工厂实训，实现了在装配、转运、检测、维护等工序的应用和推广，加速了典型制造场景实现规模化的深度应用，发挥了推动新型工业化升级改造的作用。

人力资源社会保障部等官方报告显示，制造业2025年的工人缺口达到3000万人。人形机器人可成为缓解人力供需矛盾的关键一环，也是产业重大机遇。

在谭旻深看来，公司将商业化落地场景重点放在工厂领域，这是基于工业制造领域的刚性需求。“如果我们能够率先突破这个刚需，可能就有3000多万台的订单，这是什么概念？这能成就一个巨无霸科技企业。”

不算夸言。若拉长些视角，人形机器人的应用场景不止在工厂。如交银国际研报表示，2024年是人形机器人发展的加速年，以特斯拉、小鹏和小米为代表的车企积极布局，有望驱动行业发展。尽管目前人形机器人从事相对标准化且流程简单的试验性工作，但随着动作任务和训练数据的积累，未来有望进入更广阔的商业服务和家用护理等行业。

而针对资金问题，优必选2024年内先后进行三次配售：8月以92港元/股的价格配售了142万股新H股，募资约1.31亿港元；10月以86.18港元/股配售了506万股新H股，募资4.36亿港元；11月又以83.88港元/股配售700万股新H股，募资5.87亿港元，叠加IPO时的10.42亿港元融资额，优必选在登陆资本市场短短一年内融资近28亿港元。

所谓有粮不慌，公司的融资能力、资本号召力可见一斑。但也折射了对资金的渴望、自身造血力不足，主要靠外部输血维系运营。

詹军豪告诉铑财，多次配售增加了市场供给，在需求没有同步跟上时，容易造成股价下滑压力，二者存在一定关联。行业分析师王彦博也指出，资本耐心毕竟是有限度的，融资越多背负期待越多，一旦业绩不达预期，就容易形成反噬，近日解禁期的股价震荡，或就是一个例证。想要夯实股价信心，需要实力说话、向市场展示更多成长确定性、盈利可能性。

整体看，赛道正处价值爆发前夜，拥有先发优势、明星产品的优必选前景可期、市场曙光并不遥远。但眼下如何渡过低谷期，尽快摆脱亏损泥潭，成为行业最终赢家，仍考验高管层的经营智慧、投资者的战略耐心。

叫好更要叫座，贵在把好牌真正打好、打透、打专！