中国创投变天了！“母基金+直投”成LP标配，CVC、985加速抢地盘

募资故事，说多了都是眼泪！

募资难一直是困扰一级市场整个行业的难题，特别是近几年国家和各级地方政府对于引导基金的发展十分重视，国有资本投入市场，对老一代市场化母基金挤出效应明显。

2024年，融中统计了部分明星机构的募资情况，我们发现，中国私募股权市场出现了很多有意思的新的结构性变化。比如“消失的市场母基金”“985高校基金崛起”“AI独角兽CVC来势汹汹”“AIC加速落地”“国资加持并购基金”等等，几乎成为了中国一级市场的最新关键词。

按照往年经验，我们先梳理了从前的“榜单霸主”机构新基金得募集规模：君联资本近200亿，红杉中国180亿，深创投170亿，达晨财智130亿，高瓴创投约120亿，毅达资本45亿，中科创星30亿+。

有意思的是，今年国资的情况有些特殊。一方面从过去偏好做母基金LP，到现在越来越的选择“母基金+直投”，国资系新基金的成立，无论规模还是速度上可以说都是势如破竹。另一方面，包括北京、上海、苏州、南京、河南、安徽等地国资，积极牵头发起设立并购基金。据不完全统计，一年内有近10个地方政府出台并购重组支持政策，部分地方已设立相应产业并购基金，且有超过250家上市公司参与。

相对应的，以保险、银行为代表的耐心资本流入速度也在明显加快。有数据显示，保险业股权投资配置已达1.75万亿，年内近40家险资千亿耐心资本投向45只基金规模高达1025亿元，超过去年全年的50%。此外，“创投十七条”提出扩大金融AIC直接股权投资试点范围后，五大银行入局积极，全国各地都在争抢“首只”AIC股权基金。像南京创新投与五大AIC全面建立战略合作关系，合作基金总规模达300亿元，且部分项目已经开展融资需求对接，累计投资规模约30亿元。

其次，除了所熟知的市场化机构、国资、政府基金、产业化资本外，高校基金正成为这个市场不可忽视的玩家，清华大学、复旦大学、香港大学、天津大学等在科创母基金、天使基金以及科技成果转化等方面都十分积极，先后设立新基金。

最后，随着大模型的火热，新晋AI独角兽们也在加速设立CVC及成立新基金。典型如智谱AI生态基金“Z基金”完成首关，规模15亿；追觅科技发起设立机器人产业创投基金，一支成长期战略基金和一支中早期孵化基金，总目标规模达110亿人民币。科大讯飞旗下讯飞创投AI基金总规模5亿元，背后更是出现了合肥、重庆、天津等地国资LP身影。

这一年来，受各类资金配置偏好变化、行业出清加剧，VC/PE遭遇的募资困境仍在持续，但是各类有关耐心资本、大胆资本的政策越来越多，国资也好产业资本也罢，中国科技创新的大势是确定的。就在发稿前几天，国务院办公厅最新印发的1号文件《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》就有提到，新设政府投资基金可采取“母子基金”或直投项目方式进行投资，控制基金层级，并且特别提到要“鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金”等。换句话说，留给PE/VC的市场空间越来越紧张。

中国创投发展二十余年，今天许多机构还面临着代际传承问题。从募投管退的全生命周期看，中国创投生态正发生着翻天覆地的变化，未来只有真正具备专业投资能力和产业资源禀赋的投资机构，在周期调整中重新找到自己的位置才能基业长青。

国资大兴“母基金+直投”

VC/PE募资越来越难

当前，中国私募股权机构募资难度越来越大，新基金的设立正变得越来越谨慎。融中数据显示，2024年，中国私募市场新增基金募集数量5813只，基金规模15176.05亿元，无论是基金规模还是数量都处于近年来最低水平。

中国私募市场新增基金情况|来源：融中数据

越是寒冬，越是考验中国创投机构的能力与耐力。

整体上看，地方国资、政府引导基金仍是市场主流资金来源。但需要指出的是，2024年特别明显的趋势是——国有资本在“母基金+直投”模式上越走越深。特别是上半年，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提到充分发挥国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、国家科技成果转化引导基金等作用，通过“母基金+参股+直投”方式支持战略性新兴产业和未来产业。随后半年内，各地政府纷纷优化创业投资基金管理办法，改革和完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度，系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出等问题。一定程度上，对市场化GP募集新基金的出资是有所影响的。而从过去只做母基金LP，到现在“母基金+直投”，国资机构新基金的成立，无论是规模还是速度上可以说都是势如破竹。

具体来看，中金资本募资规模超过500亿，背后资方包括北京、上海、泉州、厦门等多地国资。此外，新基金规模超过200亿的还有苏创投、南京创新投、粤科、中关村资本、盛世投资、顺禧基金等，背后皆是国有资本。以顺禧基金为例，是北京国管旗下专注于早期、成长早期项目的创投平台，聚焦新一代信息技术、新能源及智能制造、生命科学等科技创新领域的早期投资。天眼查显示，目前顺禧在管基金9支，规模近350亿元，已投出科拓生物、固高科技、伏安光电、安建半导体、微元合成等30余个项目，仅2024一年内就出手了14个项目，占比近50%。

国资无疑已经是中国私募股权市场的主要力量。从投资方向看，主要聚集于集成电路、人工智能、先进制造和生物医药等活跃赛道，且多支国家级产业基金相应设立。比如10月份，成都科创投组建人工智能与机器人基金，也是成都首只涉及机器人产业的国资管理基金，目标总规模达100亿人民币，由“成都技转创投”担任GP。目前，成都技转创投联合社会资本、产业资本以及有关国有平台，组建管理了包括梧桐树母基金、新经济天使投资基金等母基金，以及金牛交子科技成果转化基金、技转电科基金等天使投资基金。8月的时候，成都技转创投作为GP还出现在中西部首只医药并购基金中。

相对而言，以往各大榜单的“常胜军”方面，君联资本近200亿，红杉中国180亿，深创投170亿，达晨财智130亿，高瓴创投约120亿，毅达资本45亿，中科创星30亿+。

需要注意的是，由于机构在退出方面面临重重阻力，在募资惨淡的市场环境下，国资在并购基金和S基金方面也是动作越来越多。9月份，证监会发布“并购六条”，决策层持续出台政策助力并购重组。多地政府也积极接力，推进有关措施、方案的出台。大量GP开始做并购顾问，设立并购基金，带资入组，以期在并购市场中寻找新的机遇。

前不久，上海印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，提出力争到2027年，要落地一批重点行业代表性并购案例，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元，集聚3~5家有较强行业影响力的专业并购基金管理人等目标。其中还有提到，加快培育集聚并购基金，引入专业赛道市场化并购基金管理人，吸引集聚市场化并购基金，符合条件的纳入股权投资基金设立快速通道；用好100亿元集成电路设计产业并购基金，设立100亿元生物医药产业并购基金；政府投资基金可以通过普通股、优先股、可转债等方式参与并购基金出资，并适当让利；“链主”企业通过CVC方式围绕本产业链关键环节开展并购重组的，将CVC基金设立纳入快速通道等。

CVC新老交替

AI独角兽来势汹汹

一级市场股权投资出清加剧，资金向头部机构聚拢的同时，PE/VC结构也在加速优化，尤其CVC格局，以BAT、ATM等为首的互联网巨头地位和经济作用正在被实体产业所替代。

以博原资本为例，今年二期基金成功完成人民币5亿元首关，目标规模为15亿，聚焦绿色智能出行的上下游、本土企业出海以及AI工业应用领域的投资机会。博原资本成立于2021年，是全球头部的汽车零部件企业博世集团旗下市场化投资机构，累计管理资金规模11亿元人民币。过去10年博世集团在中国市场累计投出近500亿人民币。

此外，五粮液基金年初时成立一只新私募基金，由五粮液集团和五粮液基金共同出资100.1亿。事实上，早在2017年五粮液就开始布局产业投资，成立五粮液基金，且投出了包括宜宾市商业银行、华西证券、四川银行、中酒荟萃、三两小酒等多个项目，投资轮次覆盖种子轮到B轮。其中，五粮液集团为第一大股东的宜宾市商业银行已经赴港上市。

相比过往，包括酒企以及其他产业集团、上市公司等布局股权投资多是以LP身份，近两年来也都如地方国资一般，躬身入局，自己直接投资新兴产业的动作越来越多。

在看小米，8月份的时候，金山软件发布公告，附属公司武汉金山将出资5亿元参与小米智造基金，该基金认缴总额100亿元人民币，主要投资于集成电路及相关上游及下游领域，涵盖新一代信息科技、智能制造、新材料、人工智能、显示器及显示装置、汽车电子等。

值得注意的是，该基金LP还包括了北京市引导基金、亦庄国投、赣州光控苏区高质量发展产业基金等国资，以及欢聚时代、帝奥微等知名产业资本。其中小米系公司参投金额共计达到36.3亿元，北京市政府投资引导基金为第二大LP，大手笔出资20亿元。而且，雷军还将担任新基金投委会主席，进一步推动基金的投资决策和运作。此前，小米智造基金已经投资了鸿翼芯、冰零科技、斯坦德机器人、追锋汽车等企业。

早在2021年12月，雷军就设立了小米私募股权基金管理有限公司。2022年7月完成首次交割，募资63.3亿元。中基协官网显示，目前小米智造基金是小米私募旗下成立的唯一一只基金，基金类型为股权投资基金。

除了小米之外，更为典型的产业资本还有宁德时代以及华为的哈勃投资，堪称国内“最强半导体VC”。

7月份的时候，宁德时代溥泉碳中和基金在厦门设立，规模60亿元，发起方溥泉资本。溥泉资本全名为厦门溥泉私募基金管理合伙企业（有限合伙），正是宁德时代在厦门的私募股权投资版图成员。天眼查显示，该基金成立于2023年5月，由宁德时代全资持股的CVC子公司——宁德时代新能源产业投资有限公司持股45%，其他出资人包括厦门红树投资合伙企业（有限合伙）、赖学仕、胡殿君。间隔两个月后，宁德时代再次公告，拟出资7亿元参投福建时代泽远碳中和股权投资基金合伙企业（有限合伙）。穿透下来，即是宁德时代旗下投资基金，拟募集50.86亿元，且身后集结了一众厦门国资。

事实上，自2021年起宁德时代先后通过认缴出资或参投设立基金、成立全资子公司、投建大型新能源产业基地项目等方式布局厦门，投资超300亿元，包括博裕四期（厦门）股权投资合伙企业（有限合伙）、厦门隐山股权投资合伙企业（有限合伙）等基金。

新锐方面，今年，智谱AI生态基金“Z基金”完成首关，规模15亿，主要关注大模型赛道上下游的技术与应用创新；追觅科技发起追创机器人产业创投基金(简称“追创创投”)，旗下包括一支成长期战略基金和一支中早期孵化基金，总目标规模达110亿人民币。其中早期孵化基金首关募集用时仅3个月，总规模10亿人民币，出资人包括追觅科技、地方政府、国有企业、产业集团、市场化家办等。讯飞创投AI基金设立总规模5亿元，由科大讯飞、合肥产投、华安嘉业、国元创新投、兴泰资本、合肥高新集团、重庆中新基金、天津海河基金等共同出资。另一个有意思的变化是，CVC机构不再只是单纯依靠母公司，近80%的CVC都在独立募资，部分机构的对外募资规模甚至超过总资金的50%以上，其中政府引导基金是多数CVC募资主要来源。

985军团崛起

银行AIC加速落地

2024年，还有另一股不容忽视的创投新势力正在快速崛起——高校985。

据不完全统计，清华大学、北京大学、上海交通大学、复旦大学、同济大学、天津大学、中南大学、武汉大学等，越来越多知名高校或985/211都在成立自己的创投基金。

4月，由天津大学及天津大学校友出资设立的天开九安海河海棠科创母基金正式注册成立。由九安医疗、天开集团、海河产业基金、天津大学北洋教育发展基金会与北洋海棠基金共同发起成立，兼顾投资子基金和直投。9月，四川省国资委与清华大学共同发起组建高校科技成果转化基金，采用“母子”基金架构，母基金整体规模100亿元，首期规模30亿元，由四川省内16家国有企业共同出资设立。

12月，复旦大学科创母基金宣布完成超额首关，上海国投未来公司、德同资本、光速光合、礼来亚洲、中科创星、粤科母基金、新微资本、联想创投等知名机构皆为首期基金的合作机构。一年前，复旦大学宣布联合地方政府、国企及市场化机构共同发起成立复旦科创母基金，首期总规模10亿元，为2023年规模最大的985母基金。

还是12月，香港大学宣布与首批创业引擎基金（EEF）投资伙伴达成合作，中科创星、英诺天使基金及海阔天空创投承诺投入3.7亿港元，以支持港大相关初创企业的发展。早在今年3月份，香港大学就以LP身份投资了东莞市产业投资母基金参股的子基金——东莞清水湾二期创业投资合伙企业（有限合伙），成为香港高校入股内地私募股权基金的先例。5月份，香港科技大学再度宣布，投放5亿港元成立“红鸟创新创业基金”，并吸纳市场投资伙伴与港科大共同创立价值20亿港元的风险投资基金。一个月后，香港科技大学(广州)再度宣布与广州产投集团签署设立10亿元环港科大(广州)科技成果转化母基金。

此外，湖南省还发起设立了全国第一支专业面向大学生创业投资的基金——湖南省大学生创业投资基金，该基金为湖南省金芙蓉科创引导基金下设的第一支子基金，总规模5.05亿元，重点为大学生创业提供初期启动资金，鼓励大学生在湘创新创业。

高校基金天然紧密的校友圈能够带来优质项目和优质投资人资源，在VC/PE中的优势一目了然，在科技成果转化上相对较为容易，同时高校基金会的捐赠额也正呈现上升态势。2015-2020年全国共统计到982笔捐赠额度在1000万元以上的大额捐赠，涉及78家高校基金会，协议捐赠总额380.8亿元，到账总额303.6亿元。

再来说银行。

银行参与股权投资算不得新鲜事。今年“创投十七条”提出“扩大金融AIC直接股权投资试点范围”无疑是向银行系LP入局一级市场发出了更加明确的信号。

过去几年，银行系资金以LP陆续入场参与股权投资，仅去年包括兴银理财、北银理财、杭银理财、苏银理财、南银理财等5家银行理财子出资私募股权投资基金，与9家投资机构合作，累计出资超过8.95亿。今年最重磅的银行系资本动作便是国家大基金三期的成立，其中建设银行、中国银行、农业银行等均出资215亿元，交通银行出资200亿，邮储银行出资80亿元。足可见银行系资金正加速下场。

相比政府母基金、VC/PE等投资主体，银行系AIC之前并不为大众所熟知。如今随着高新技术产业发展需要以及银行参与股权投资的渐进式改革，试点从上海扩大至北京、天津、重庆等18个城市，投资金额和比例逐步放宽，AIC正在成为一级股权市场又一重要出资人。

截至目前，AIC签约意向基金已接近3000亿元，且上半年已有AIC大笔出资进入股权市场。如11月1日，中银资产、建信投资、交银投资三家机构与青岛市相关机构举行签约仪式，再落地3只金融资产投资公司（AIC）股权投资试点基金，目标总规模60亿。至此，5大AIC均与青岛合作，而青岛也成为18个试点城市中首个实现5大AIC股权投资试点基金全覆盖的城市，落地的6只基金目标总规模140亿元。

从银行AIC基金的参与形式看，多是“母基金+直投”，甚至部分基金已开始对接具体项目。某机构投资人陈峰告诉记者，相比传统机构，银行AIC公司对企业的对赌要求会更小，有利于企业长时间维度下稳健成长。另一方面，过去GP找地方引导基金募资，更多需要承担地方招商引资、扶持地方产业发展的任务，如果是银行AIC出资或许要求会不一样，但是不是只能投资当地项目是个问题。

整体上，AIC股权投资试点扩大对于畅通募投管退全链条还是很有意义，更重要的是，能大力度支持科技创新发展，投早投小投长期投硬科技。不过，从过去的债转股进阶到如今的纯股权投资，银行还是面临一些专业能力不足的问题。而且从已签约的AIC基金来看，绝大部分资金其实并未流向市场，80%-90%是流向了国资体系内。

一位头部AIC资深业务经理对外表示，“AIC必须提高自身的投研能力，深化与国资GP的合作，改善流动性管理体系，同时也需进一步完善激励机制以吸引优秀人才。目前AIC多与国资GP合作，且双GP模式比较常见。AIC与市场化GP还要相互磨合。”

毋庸置疑的，当前PE/VC市场正处于出清周期，行业洗牌加剧，LP的出资只会更加谨慎。而在新的市场环境及运作逻辑下，GP也不得不面对被倒逼着全面变革的现实。