上海
金选·核心观点
投资逻辑
盈利承压冷修加速，光伏玻璃供给下降至23H1水平。2024年以来光伏玻璃产线合计冷修达2.94万吨/日，占存量产能的23%，截至2025年1月9日，国内光伏玻璃在产产线合计日熔量8.97万吨（名义产能），考虑部分企业为缓解库存及生产压力对产线进行保窑/堵窑口，行业实际供给更低，预计已下降至2023年年初水平。供给快速下降背景下，光伏玻璃行业库存于11月见顶后回落，截至2025年1月9日，行业库存自峰值的38.65天下降至33.69天。
短期供给有望维持低位、甚至进一步下降，节后价格拐点可期。1-2月为传统组件需求淡季，且春节假期物流暂停影响光伏玻璃成交，春节期间行业库存通常有一定程度增加，企业经营及库存压力加剧背景下，我们预计后续老旧小窑炉及经营压力大的尾部企业窑炉有进一步冷修空间。节后组件需求恢复带动玻璃需求提升，光伏玻璃潜在供给增量依次为保窑/堵窑口部分产出恢复、冷修产能复产、新增产能释放，保窑/堵窑口部分供给释放较快但总量可控（完全恢复后即为当前名义产能），冷修复产/新产能点火需要一定的爬产周期，考虑当前状态下企业对产线点火相对谨慎，预计短期内光伏玻璃供给维持较低水平、甚至进一步下降，春节后有望持续去库，价格拐点可期。
二三线企业复产意愿及能力双弱，冷修产能复产节奏可控。玻璃产线冷修的核心工作是更换窑炉中的耐火材料、进行窑炉的修复及升级，需要投入一定体量的资金。2022年起二三线光伏玻璃企业盈利即处于较低水平，24H2进入深度亏损状态，预计部分企业可能因长期深度亏损现金在产能停产后并无能力实际执行冷修；此外，冷修产线点火复产与新产线投产类似，需要3-6个月不等的爬产周期，爬产期间需要承担一定的爬坡成本，且点火后产能刚性、较难调节供给，考虑到二三线企业经营压力较大，预计在光伏玻璃价格及盈利显著修复前，大部分二三线企业处于复产能力及意愿均不足的状态。我们预计当前冷修产线中具备复产能力及意愿的主要为头部企业所持大窑炉（测算占比约25%），考虑到光伏玻璃环节集中度较高，预计冷修产线复产节奏可控。
后续供给增幅有限且可控，激进复产假设下2025年行业平均日熔量同比增速仅3%，阶段性价格弹性大。24H2起光伏玻璃行业盈利深度承压，在建产能有不同程度的延缓和搁置，预计在行业价格及盈利显著修复前，行业新增产能释放将保持谨慎，具备资金实力及意愿继续扩产的主要为头部企业，后续供给增幅有限且可控。综合考虑保窑/堵窑口产出恢复、冷修产能复产、新增产能释放三部分潜在供给增量，我们测算激进复产假设下2025年光伏玻璃行业平均日熔量约10.65万吨、同比增幅仅3%，保守/中性/激进假设下供给峰值对应组件月度产出分别为62/67/74GW，考虑到光伏玻璃产能相对刚性、供给释放需要一定的周期，若下游组件需求快速增长，光伏玻璃价格将有较大上涨弹性。
光伏玻璃为光伏产业链格局最优环节之一，龙头盈利优势稳定，双寡头份额有望回升。头部光伏玻璃企业信义光能、福莱特凭借原材料规模采购、良品率等优势与二三线企业维持着10PCT以上的毛利率差距，考虑盈利承压背景下老旧小窑炉加速出清，光伏玻璃环节成本曲线有望保持陡峭，头部企业大窑炉优势有望凸显。2025年1月信义、福莱特合计产能占比44%，前期高点达53%，考虑到低盈利状态下大部分二三线企业处于扩产能力和动力均不足的状态，头部企业有望凭借盈利及资金优势维持快于行业的产能增速，从而实现份额回升，巩固龙头地位。
投资建议
光伏玻璃短期供给有望维持低位甚至进一步下降，节后价格拐点可期；后续供给增幅有限且可控，激进复产假设下2025年行业平均日熔量同比增速仅3%，阶段性价格弹性大。玻璃为光伏产业链格局最优环节之一，龙头盈利优势稳定，双寡头份额有望回升，重点推荐：信义光能、福莱特玻璃（H）、福莱特（A），建议关注：金晶科技。
风险提示
下游装机需求低于预期、行业供给释放过快风险、产能政策放松风险、原材料价格波动风险。
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