董忠云：美联储降息不确定性上升

董忠云 系中航证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

在2024年12月的货币政策会议上，美联储再度降息25个基点至4.25%~4.5%的利率区间。但也是在此次货币政策会议的声明中，美联储释放出未来降息可能更慢、更少、更谨慎的信号。当地时间2025年1月8日，美联储公布2024年12月货币政策会议纪要。在纪要中，美联储官员表达了对通胀高于预期和特朗普上台后政策可能带来通胀影响的担忧，暗示他们会出于未来的不确定性而放慢降息的脚步。

展望2025年，中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事、国家金融与发展实验室特聘高级研究员董忠云认为，不确定性上升或是美联储后续决策面临的主要困难，美联储进入了一个相对模糊、前瞻指引不清晰的阶段，或使得美联储更加依赖经济数据逐次作出决策。

董忠云：2025年美国通胀回落或较为缓慢，甚至反复波折。一方面，美国劳动力市场较为坚韧，市场通胀黏性显现。另一方面，市场预期特朗普的大部分政策均偏向于推高通胀。

特朗普承诺实施包括减税、严格打击移民和对贸易伙伴征收关税在内的政策议程，均可能推高通胀。需求侧上，减税和基建等刺激措施推升了私人部门加杠杆的动力，同时政府支出扩大对通胀也形成支撑。供给侧上，关税和移民等政策或引发美国进口成本上升同时减少劳动力市场的供给，带动通胀压力边际上行。

特朗普政策具体落地形式和影响存在较大变数。在高利率和高债务的背景下，要同时兼顾通胀走弱、利率下行和减税等目标非常困难。此外，特朗普关税+减税+移民+能源等方面的政策落地难度不同，因此特朗普政府各项政策的执行力度和推进顺序可能存在变数，部分政策可能会进行微调。

对特朗普政府关税政策可能造成的影响，鲍威尔表示当前美联储决策并未将其政策影响纳入决策模型之中，因为现在还不清楚这些政策将采取何种具体形式。

不确定性上升或是美联储后续决策面临的主要困难，美联储进入了一个相对模糊、前瞻指引不清晰的阶段，或使得美联储更加依赖经济数据逐次作出决策。

而近期各类经济和通胀数据的波动已经表明，过于依赖短期数据缺乏中长期视野也会导致经济长期稳定性欠佳，使得金融市场波动性上升。

2025年是特朗普施政的第一年，经济动能有望进一步增强，同时通胀预期上行；美联储在稳增长和控通胀之间的重心或再次向控通胀倾斜，但是根据官员表态，当前利率水平仍处于限制性，美联储重启加息的可能性较低；若经济增长稳定，就业市场持续坚韧同时通胀回落趋缓，或表明美国经济体内生的中性利率有所上移。

综合来看，预计2025年美联储仍将处于降息轨道上，但关税政策、通胀回落进展等带来的不确定性明显上升。随着基准利率逐步接近中性利率，“最后一公里”美联储的操作也将更加谨慎，或更加依赖经济数据逐次作出决策。这意味着美联储决策波动性或上升。2024年12月美联储议息会议点阵图指引为2025年或降息50BP，而CME美联储观察工具显示，截至2024年12月24日的市场预期为2025年全年仅降息一次(25BP)。