美股估值有多高？已达到“非理性繁荣”的水平

美股估值过高，格林斯潘的警告再度响起。

美东时间1月9日周四，美股因悼念已故前总统卡特休市一日。同时，彭博记者John Authers计算发现，目前美股估值已达到2002年以来最高，达到了与前美联储主席格林斯潘当年发表“非理性繁荣”言论时相同的水平。

美股估值处于20年来高位

“非理性繁荣”是格林斯潘在1996年12月5日提到的一个著名概念。当时，比尔·克林顿刚刚连任总统，美股持续上涨。格林斯潘警告投资者，过度乐观的情绪可能导致资产价值被过度推高，而这种情绪可能是不理性的。

他提出了一个重要问题：

“我们如何判断非理性繁荣是否已经过度推高了资产价值，而这些资产价值随后可能会经历意外且长期的收缩？我们又该如何将这一评估纳入货币政策的决策中？”

这番言论被市场解读为格林斯潘认为美股估值过高，存在泡沫的风险，随后股市下跌。三个月后，美联储确实加息了25个基点，导致标普500指数出现近10%的回调。但此后18个月内，美联储并未再次加息。

格林斯潘这一指标是通过比较股票收益率（市盈率的倒数）与债券收益率的差值来衡量股市估值的。相对于债券，股票收益率越高，股票就越便宜，反之亦然。特别是当债券收益率上升时，股票的估值合理性便更难以证明。

以标普500指数收益率与10年期美国国债收益率之间的利差为例，正常情况下，股票因为风险相对较高，其预期收益率往往会高于债券收益率，所以股债收益率差通常为正。当利差下降或跌破零时，说明股票的估值较高。

通过这一简单模型（虽然还有更复杂的版本，但这已经能体现格林斯潘的核心思想）计算发现，当前股市估值水平已经回到2002年以来的最高点，与1996年格林斯潘发表“非理性繁荣”警告时一致。

值得一提的是，格林斯潘估值模型最近的下跌与股市关系不大，更主要源于美债券收益率的上涨。因为市场担心特朗普第二任总统任期前通胀压力持续存在，导致美国债券收益率持续攀升。

此外，当前美股的估值水平已经引发了一些金融分析师和美联储官员的警惕。美联储理事库克本周一表示，按照目前的价格水平，股市和公司债券市场“容易出现大幅下跌”。

高盛首席全球股票策略师Peter Oppenheimer周四也警告，过去两年，股价涨幅达到过去一个世纪同期93%的百分位。尽管预计盈利推动美股继续上涨，但随着债券收益率的上升或经济数据和企业盈利不及预期，股市将更加容易受到冲击，可能引发市场调整。

回顾历史，1998年秋季的一系列事件或为我们提供了宝贵的经验教训。

长期资本管理公司（LTCM）由一群金融界的精英组建，成员包括诺贝尔经济学奖得主等，他们运用复杂的数学模型和量化交易策略，主要进行固定收益套利等金融活动，并通过大量杠杆操作来放大收益。

1998年，由于俄罗斯的债务违约以及亚洲金融危机的影响，LTCM持有的大量头寸瞬间面临巨额亏损，而由于其高杠杆经营（杠杆率高达几十倍），损失被成倍放大，很快就将公司濒临破产边缘，最终导致崩盘，此后股债收益率差曾短暂转正，即股票收益率略高于债券收益率。

然而，当时的企业债务融资变得非常困难，格林斯潘决定降息，试图通过降低借贷成本稳定金融市场信心。分析指出，但这一决定也开启了互联网泡沫最极端的阶段，当时的降息决策可能是一个错误，它为股市提供了廉价的资金，间接加剧了市场泡沫膨胀，为后来美股泡沫破裂埋下了隐患，2000年前后，泡沫开始破裂，引发了经济衰退和股市的长时间低迷等一系列后果。