上海
金选·核心观点
投资逻辑
盈利承压寻求降本出路，少银/无银浆料工艺势在必行：2023年开始的大规模的TOPCon产能释放导致当下N型电池工艺同质化竞争日益加剧，电池环节进入负毛利状态，主流光伏厂商迫切寻求产品成本的进一步下降，从而在产品的价格策略及盈利能力上有更多的操作空间。在光伏组件各类成本项中，硅成本已经降至历史较低水平，电池端非硅环节中银浆为第一大项、占比高达40%，组件端非硅环节中，边框/玻璃/银浆为前三大项、占比分别为14%/14%/12%，其中边框、玻璃方面需要考虑运行环境对组件强度、耐候性能的要求，从替换材料的角度腾挪空间不大，因此现阶段浆料的成本下降是行业主要的努力方向。从量、价角度看金属化降本的潜力，在栅线工艺、印刷工艺的持续优化下，银浆用量的下降空间较为有限；银价持续高位的背景下，少银/无银化浆料方案表现出更大的降本弹性，建立以单价低廉的贱金属为核心导电材料的全新浆料体系势在必行。近期通威、晶科、隆基、爱旭、日升等头部公司从多个平台对少银/无银化浆料保持乐观发声，我们判断从各个技术路线的发展方向来看，少银化/无银化是必然方向；从头部厂商的金属化工艺布局来看，无银化产品已进入产业化量产前夕，趋势十分明朗。
光伏铜浆抗氧化研究成熟，有望率先迈入产业化初期：铜是导电性能仅次于银的金属，且根据2025年1月3日最新价格，铜价仅为银价的1/100左右，金属铜一直都是实验室乃至产业界银替代方案的重点关注材料之一。事实上，铜浆在电子器件领域已经被广泛应用，但电子铜浆烧结所需时间与光伏生产节拍快、产能大、成本敏感的制造习惯相背离，难以直接迁移，光伏铜浆需要建立全新的材料体系以适配各类电池结构和不同的电池工艺。海外企业2017年左右开始光伏铜浆及粉体的研究，国内光伏企业2022年左右开始研究铜浆工艺，截至目前浆料基础体系已较为成熟。产业化方面，聚和材料空气烧结铜浆方案仅需200℃、10s，烧结后栅线电阻率优异，配合HJT头部电池组件企业东方日升在保证电池效率的情况下实现了单位银耗6mg/W到0.5mg/W的大幅度下降，适配其他电池技术路线也均有不错的表现，铜浆技术已经逐步进入产业化验证的初期阶段，有望成为无银化首选方案。
光伏铝浆应用历史悠久，N区接触、导电性能是产业应用的主要瓶颈：铝浆在光伏行业的应用开始于BSF时代，铝自身的物理化学属性与光伏电池P面具有较好的适配性，但也意味着铝浆与光伏电池N面的接触存在着一定制约，与N区形成良好的欧姆接触、提升金属铝的导电性能是铝浆至今难以全面替代银浆产品导入TOPCon、xBC电池的两大主要原因。根据光伏行业协会统计，目前铝粉和铝浆均已全面实现国产化并大规模生产；实验室方面也对铝浆现阶段应用瓶颈提出了针对性的解决方案，例如在铝浆中掺杂一定量的硅可以避免铝扩散进入N型硅，掺杂氮化物等可以降低功函数，改变铝粉的形貌可以提升导电性能等，考虑到铝浆的价格仅为同期银浆价格的1/40-1/50，若后续替代银浆应用至量产，将为企业带来可观的降本空间。
投资建议与估值
针对银浆替代方案有望进入量产导入阶段所带来的投资机会，重点推荐可以提供解决方案的头部浆料企业：聚和材料；同时建议关注在贱金属替代方案产业化进程中研发布局领先的头部电池组件厂商（具体标的详见正文）。
风险提示
贱金属浆料研发进展不及预期；终端接受程度不及预期；行业盈利长时间承压风险。
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