公募REITs法律制度域外经验借鉴与我国完善路径研究

公募REITs作为创新型金融工具，通过盘活存量资产、促进资本高效流动，为新质生产力发展提供资金支持和基础设施保障。为推动REITs健康发展，应完善信托法律体系加强财产独立性保护，构建多层次监管体系防范系统性风险。通过系统性制度创新，我国有望建立规范、高效、富有活力的REITs市场，为新质生产力发展提供有力支撑。

域外公募REITs法律制度的经验借鉴

（一）美国分散立法模式下的REITs税收驱动发展

美国作为REITs的发源地，其分散立法模式下的税收驱动发展策略为全球REITs市场的繁荣提供了宝贵经验。美国REITs制度的形成并非一蹴而就，而是在税法、证券法等多部法律的共同作用下逐步完善的。

美国REITs制度的核心在于其独特的税收制度设计。1960年，美国国会通过《国内税收法》修正案，首次赋予REITs“导管型”税收地位。此项创新性规定允许REITs在满足特定条件下，可以将收益直接分配给投资者，从而避免企业层面的双重征税。税收优惠极大地刺激了REITs的发展，为其后续的蓬勃发展奠定了基础。

随着市场的发展，美国立法机关不断对REITs的税收制度进行调整和完善。1976年的《REITs简化修正案》进一步放宽了REITs的组织形式限制，允许REITs以公司形式设立。这一变化使得REITs能够更好地适应现代企业治理结构，增强了其在资本市场的竞争力。1986年的《税制改革法》对REITs的发展产生了深远影响，该法案降低了REITs的门槛，取消了对REITs的外部管理要求，允许REITs自行管理和运营房地产资产。改革极大地提高了REITs的运营效率，促进了现代REITs的形成和发展。1999年的《REITs现代化法案》进一步扩大了REITs的业务范围，允许REITs通过子公司开展更广泛的房地产相关服务。《现代化法案》的实施使得REITs能够更加灵活地适应市场需求，提高了其竞争力和盈利能力。

除税收制度外，美国的证券法律体系也为REITs的发展提供了重要支持。《1933证券法》和《1934证券交易法》为REITs的公开发行和交易提供了法律基础。美国的公司法和信托法也为REITs的组织结构提供了灵活选择。REITs可以采用公司制、信托制或合伙制等多种形式，以适应不同的经营需求和投资者偏好。组织结构的灵活性使得REITs能够根据市场变化和自身特点选择最优的组织形式。

在监管方面，美国采取了多部门协同监管的模式。证券交易委员会（SEC）负责REITs的信息披露和市场交易监管，国税局（IRS）负责税收合规监管，而各州的证券监管机构则负责本州REITs的监管。多层次的监管体系确保了REITs市场的健康发展。

美国REITs的成功发展还得益于其完善的信息披露制度。SEC要求REITs定期披露财务报告、重大事项等信息，并对信息披露的内容和格式做出了详细规定。高度透明的信息披露制度有效降低了信息不对称，提高了市场效率。此外，美国REITs市场还形成了一套完善的行业自律机制。全美房地产投资信托协会（NAREIT）作为行业自律组织，制定了一系列行业标准和最佳实践，在推动行业规范发展方面发挥了重要作用。

（二）亚洲典型国家专项立法主导的REITs制度构建

与美国分散立法模式不同，亚洲典型国家和地区在发展REITs时普遍采取了专项立法主导的制度构建路径。专项立法模式体现了亚洲国家在引入REITs时的谨慎态度和对本国法律体系的考量，为我国构建REITs法律制度提供了更为贴近的参考。

日本作为亚洲REITs市场的先行者，其制度构建颇具代表性。2000年，日本修订《投资信托法》并颁布《投资公司法》，为REITs的设立和运作提供了法律基础。两部法律明确规定了REITs可采用公司制和信托制两种形式，为市场参与者提供了灵活选择的空间。值得注意的是，尽管日本法律允许两种形式并存，但实践中公司制REITs占据主导地位，凸显了公司制在治理结构和运营效率方面的优势。同时，日本REITs的税收制度设计也颇具特色，公司型REITs需缴纳约37%的公司税，再加上2%的附加税。然而，通过实施“导管型”税收政策，REITs可将应纳税所得额中的红利分配部分予以扣除，从而实现实质性的税收优惠。

新加坡的REITs制度构建同样采取了专项立法的路径。1999年，新加坡金融管理局发布《房地产基金指引》，为REITs的发展奠定了制度基础；2002年，新加坡进一步完善了REITs的税收政策，通过扩大优惠范围、降低分红比例等措施，极大地促进了REITs市场的发展。新加坡REITs的一个显著特点是其国际化程度高，得益于完善的法律制度和优惠的税收政策，新加坡成功吸引了大量海外资产，成为亚洲地区重要的REITs上市中心。

韩国的REITs制度构建始于2001年《房地产投资公司法》的颁布。该法初期设立了公司重组型REITs和传统型REITs两种模式，并对两种模式实施差异化的税收政策[23]。差异化设计反映了韩国立法者试图通过REITs推动房地产市场结构调整的意图。2005年，韩国对该法进行修订，扩大了税收优惠的适用范围，推动了REITs市场的快速发展。

可以看出，亚洲国家和地区在REITs税收制度设计上普遍采取了优惠政策。例如，新加坡对REITs实行“税收透明”政策，允许REITs在企业层面免税，只在投资者层面征税。税收优惠政策在推动REITs市场发展方面发挥了重要作用。并且，亚洲国家和地区在REITs制度构建过程中普遍重视投资者保护，例如，日本和新加坡都对REITs的信息披露提出了严格要求，包括定期财务报告、重大事项公告等。

完善我国公募REITs法律制度的路径设计

（一）明确REITs的法律性质

在构建我国公募REITs法律制度的过程中，明确REITs的法律性质是首要任务。基于“公募基金+资产支持专项计划”模式的特点，建议将REITs定性为一种复合型证券，具体而言，是公募基金份额和资产支持证券的有机结合。定性反映了该模式的双层结构特征，既符合现有法律框架，又体现了REITs的独特性。

（二）加强REITs财产独立性保护

健全信托法律体系，加强REITs财产独立性保护是完善我国公募REITs法律制度的关键一环。现行法律框架下，REITs财产独立性保护存在诸多不足，亟待系统性改革。REITs财产独立性涉及双重结构。公募基金层面，《证券投资基金法》虽有相关规定，但针对REITs特性仍显不足。考虑到REITs的长期性和不动产投资特点，有必要在法律层面强化其财产独立性保护。可在《证券投资基金法》中增设专门条款，明确REITs基金财产不得用于抵押、担保，不属于基金管理人、托管人或投资者的固有财产，不得被强制执行。资产支持专项计划层面，我国缺乏专门立法，主要依靠监管规则规范，难以为REITs提供坚实法律保障。推动资产证券化立法势在必行，应明确专项计划财产的破产隔离效力，即使原始权益人或计划管理人破产，专项计划财产也不纳入破产财产。信托财产登记制度亟待完善，《信托法》虽规定了信托登记，但实践中缺乏完善的登记系统，导致REITs财产公示效力不足。建立专门的REITs财产登记制度刻不容缓，可借鉴国际经验，设立电子化登记平台，实现实时登记和公示，提高信息透明度，并且，将REITs财产登记与不动产登记系统对接，实现信息共享，进一步强化财产独立性保护。REITs财产估值和审计问题不容忽视，不动产资产特殊性使REITs财产估值和审计较一般证券投资基金更为复杂。法律上应对REITs财产估值和审计提出更高要求，确保财产价值真实准确，可在相关法规中明确规定估值频率、方法和程序，要求聘请独立第三方评估机构定期评估，同时加强审计要求，明确审计范围、频率和标准，保证财务信息可靠性。强化财产独立性保护的同时，需平衡投资者权利行使，过度强调财产独立性可能导致投资者难以及时行使权利，因此，应建立便捷的投资者权利行使机制，如明确规定投资者大会召开条件和程序，赋予投资者更多知情权和决策权。

（三）构建多层次监管体系

构建多层次监管体系，防范系统性风险是完善我国公募REITs法律制度的重要环节。因此，建立一个全面、协调的多层次监管体系至关重要。

从宏观层面看，需要明确各监管部门的职责分工和协调机制。鉴于REITs涉及证券、信托、不动产等多个领域，可建立由证监会牵头，联合国家金融监督管理总局、住建部等部门的跨部门监管协调机制，通过定期召开联席会议协调解决重大问题。在微观层面，针对REITs运作的各个环节制定具体监管规则显得尤为重要。对于公募基金部分，可在现有监管框架基础上制定专门规则，要求基金管理人具备不动产投资和管理能力，提高信息披露要求。对于资产支持专项计划部分，需加强底层资产的监管，建立风险监测预警机制。市场中介机构的作用也不容忽视，可以成立专门的REITs行业协会，制定行业自律规则，开展从业人员培训和资格认证。在监管手段上综合运用现场检查、非现场监管、信息披露等多种方式，充分利用科技手段建立监管信息系统。同时，为防范系统性风险，应建立市场风险隔离机制和处置预案，明确REITs财产的独立性和破产隔离效力。坚持“穿透式”监管原则，对REITs的整个运作链条进行全面监管，加强对投资者的适当性管理，确保市场稳健运行。

文章来源（文章仅为作者个人观点）：张宇航（东南大学法学院，江苏南京211189）

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