接盘银泰百货，雅戈尔的外延与内生

独立 稀缺 穿透

等待好舵手！

作者：一然

编辑：陈晨

风品：张戈

来源：铑财——铑财研究院

岁末年初，资本市场往往酝酿大事。放眼零售圈，除了永辉超市亏本清仓中百集团，就要数银泰百货被易主了。

12月17日，阿里巴巴公告称，公司与另一名少数股东同意将将银泰100%的股权转让给由雅戈尔集团和银泰管理层成员组成的买家联盟。预计获得约74亿元，面临约93亿元亏损。

消息一出，在市场引起轩然大波。财经天下援引知情人士报道，“马上要开管理会议，不过交易对象并不是（雅戈尔）上市公司，资产也不会装到上市公司旗下。”同时表示，“内部消息称，雅戈尔不会过多干预银泰经营，更多算一个财务投资”。“银泰百货周一已对内发布钉钉全员通知，将于本周三（12月18日）针对公司重大事件进行交流沟通，预计后续人员不会发生太大流动性”。

12月17日，雅戈尔A股急剧上涨，一度触及涨停，最高价9.96元/股，创下近九年新高，最终收于9.31元。然18、19日连续收跌，截至12月23日收盘价8.59元，市值397.2亿元元。

问题来了，阿里为何亏本卖出？雅戈尔一个服装品牌，又为什么花钱入主传统零售业？是“接盘侠”还是点石成金？

01

从你侬我侬到亏本清仓

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阿里巴巴与银泰百货的合作始于2013年，彼时互联网业正处快速发展期，阿里成立菜鸟网络时，银泰集团就参与了投资，可谓你浓我浓。

2014年，阿里巴巴以53.7亿港元入股银泰百货，获得9.9%股份，马云成为仅次于沈国军的第二大股东。随后不断增持股，到了2016年以27.82%的持股比跻身银泰百货最大股东，并推动其从港交所退市；2017年初，阿里巴巴宣布银泰百货私有化，并与沈国军的银泰国际控股有限公司以198亿港元完成交易，阿里巴巴持股74%，沈国军持股16%。

值得注意的是，在私有化前夕，马云在2016年云栖大会上首次提出“新零售”概念，认为纯电商模式将难以为继，线上线下融合是未来关键。

需要说明的是，外界普遍认为盒马是阿里新零售的代表，但实际上银泰百货是更早实践者。在互联网巨头纷纷进入O2O领域时，据经济观察报，银泰百货前员工回忆，公司上下集中资源、精力投入在线上购物平台喵街App打造上，还组建了童装InJunior、生活选集等线下集合店。

2018年，时任阿里巴巴CEO、银泰百货董事会主席的张勇将银泰的新零售转型比作“旧城改造”，银泰商业集团董事长陈晓东则认为这一转型过程充满挑战，坚信必须从思维上进行改变，否则银泰百货将无法在行业立足。

转型成果如何？往期看，除了喵街App，银泰百货还推出“银泰百货INTIME”微信小程序、“银泰百货”支付宝小程序等全渠道销售平台，消费者可线上下单后选择线下专柜取货或邮寄到家。再如“定时达”服务，为消费者提供最快1小时的送货上门服务。官方数据显示，银泰百货数字化会员超4000万。

据媒体报道，银泰百货管理层曾有一个梦想，到2024年成为全球首家不打烊的百货公司。在国内百货业中，银泰百货已实现全面上云，成为互联网百货公司。以2023年为例，公司315亿元销售收入中，线上贡献比达25%，远高于行业平均水平。

成绩可圈可点，然也是以巨额投入为代价的。银泰百货管理层透露，公司仅搭建数字化基础设施就耗时三年，业务上云要求内部全流程数字化，这对拥有超5万员工、数百家合作企业的银泰百货来说，投入可想而知。

而阿里巴巴2024财年业绩显示，包括银泰百货在内的新零售业务收入同比减少2%。据经济观察报报道，对银泰百货投资总额超250亿港元，如今出售所得仅74亿元人民币。

从你侬我侬到亏本清仓，在知名战略定位专家詹军豪看来，从企业战略视角看，阿里出售银泰的原因可能是出于优化资源配置、聚焦核心业务以及实现财务回报的考量。随着阿里电商业务的持续壮大，银泰百货在其业务版图中的地位逐渐边缘化，出售有助阿里集中资源发展更具潜力的业务领域。

02

为何是雅戈尔

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事实上，阿里寻找新买家的计划早已不是秘密。让业界感到意外的，是雅戈尔集团会成为新东家。

据百度百科，雅戈尔集团创建于1979年，经过42年发展，逐步确立了以品牌服装为主业，涉足地产开发、金融投资领域，多元并进、专业化发展的经营格局，成为拥有员工2万余人的大型跨国集团公司，旗下雅戈尔集团股份有限公司为上市公司。

早在20世纪90年代，雅戈尔集团便开始拓展房地产业务。1992年与澳门南光公司合作，成立一家房地产企业，并在宁波市郊和北仑区购入总面积达87万平方米的7块土地，成为最早涉足房地产的服装企业之一。

房地产业务一度成为雅戈尔主要收入来源。据北京商报，财报显示，2015年-2017年三年间，投资和地产业务占总营收最高时达到70%，最低时也达到了约一半；在净利上则远超服装主业。即便提出回归服装主业后，占比依然不算低。如2021年至2023年，公司收入136.07亿元、148.21亿元和137.49亿元，其中房地产业务贡献66.65亿元、85.5亿元和60.92亿元，占总收入比48.98%、57.69%和44.31%。由此被一些舆论戏称“不务正业”的服装集团。

早在2016年，公司就提出回归服装主业。董事长李如成更表示在“五年再造一个雅戈尔”中，将投入100亿元进行面料、工艺、品牌的强化以及销售渠道提升。

到了2023年底，雅戈尔集团更名为“雅戈尔时尚股份有限公司”，反映了公司新战略——“公司已确立建设世界级时尚产业集团的战略目标，未来将进一步聚焦时尚主业，加大品牌投入、市场建设和人才引进培养。”当年半年报业绩会议上，李如成表示将减少房地产业务投入，并强调对服装行业未来发展的乐观态度。

可见，与阿里类似，雅戈尔也在回归核心业务。回望公司发展足迹，起初以男装起家，近年扩展到多品牌、多领域的生态运营，并积极并购海外品牌以扩大规模。

如2021年，收购美国潮牌UNDEFEATED 40%股份，并在大中华区成立合资公司；同年，还投资了挪威户外品牌Helly Hansen，负责该品牌在大中华区的运营和生产；2022年9月，与挑战者资本共同投资美国高端设计师时尚品牌Alexander Wang。2024年末，据北京商报，有消息称雅戈尔正在洽谈收购法国儿童品牌Bonpoint。

此外，据中国企业家杂志，从2022年10月到2023年12月，雅戈尔花费约13.4亿元从另一服装上市公司美邦服饰手中买下贵阳中华中路门店、武汉光谷世界城门店、沈阳太原街门店、成都春熙路门店以及西安一家商铺。2024年8月，雅戈尔集团与天目里合作打造的上海淮海中路“HAI550”新概念综合体正式开业。其是国内首个以可持续生活方式为主题的商业综合体，集零售、展览、画廊、餐饮、手工坊等多业态于一体。

2024年前三季度，雅戈尔加快进驻高端购物中心，优化重点店铺布局。新开96家自营店铺，关闭92家，开设12家时尚体验馆，截至期末自营门店总数1733家，位于银泰百货的有近40家。

行业分析师王彦博指出，雅戈尔接手银泰，可能是看重其在零售百货领域的市场地位、品牌影响力以及丰富的线下资源。收购有助实现业务多元化，拓展时尚零售版图。同时，借助银泰资源和经验，雅戈尔可进一步提升自身品牌影响力和市场竞争力。

03

投资净利占比近八成

货币资金降40%

主业回归效果咋样

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加码是有逻辑的。尽管近年李如成多次表示主要精力投入时尚板块，可从业绩表现看，该主业难掩颓态，仍有“不务正业”质疑。

以2024年前三季为例，公司营收84亿元，同比增长12.63%。归母净利25.12亿元，同比下降6.73%，从全年看，更是连续三年下滑，较2020年的72.36亿元，2023年的34.34亿元已累缩过半。

细分业务，时尚板块贡献超半，2024年前三季为45.85亿元，但同比减少10.13%。归母净利降幅更达43.53%仅为3.68亿元，远超整体净利降速。对此，雅戈尔在投资者关系活动中解释称，首先营收下降导致毛利减少；其次，新购置店铺带来的折旧、装修费、广告宣传费等刚性和投入性费增加。

细分品牌，前三季主品牌YOUNGOR营收同比减少11.85%，毛利率下降0.92个百分点。尽管其他品牌营收同比增长27.59%，毛利率提升4.01个百分点，无奈体量羸弱：3.48亿元的营收仅为主品牌YOUNGOR（34.76亿元）的约1/10，进而难阻该板块降势。

地产板块方面，前三季度暂无新项目推出。报告期内预售收入25.51亿元（按订单口径，合作项目按权益比例折算），同比降幅72.13%；结转营收37.99亿元，同比增长60.32%；归母净利1.96亿元，同比下降40.94%。雅戈尔在调研中表示，地产板块总体战略为“清库存、控风险”，存量项目预计将2024和2025年集中结转。

相比前两板块，投资业务成为盈利主要支柱。报告期内通过强化现金流管理，优化投资结构，回收资金16.69亿元；实现归母净利19.49亿元，同比增长13.9%，几乎贡献了总净利的八成。

截至第三季度末，雅戈尔长期股权投资资产超250亿元。公司透露，投资收益主要来于宁波银行净利、中信股份等金融资产分红。关于未来投资板块的规划，雅戈尔强调将逐步退出存量财务性投资项目，持续强化现金流管理，并专注与时尚主业相关的品牌并购和合作。

行业分析师孙业文表示，雅戈尔回归主业，与房地产业盘整洗牌，整体环境面临挑战有关；此外投资业务虽带来可观利润，但行业周期波动性较大，市场没有永远的股神，巴菲特也难免失手，过于依赖投资业务会给公司业绩带来不确定性。

可见，发力方向没错，只是上述板块间的业绩升降反差、尤其是净利表现，难免让人发问回归效果如何？

截至2024年三季度，雅戈尔资产负债率45.04%、总负债335.91亿元、短期借款106.18亿元，虽同比均可喜下滑，但体量依然不算低。以总负债为例，同期海澜之家为154亿元、森马服饰为66.49亿元、美邦服饰仅为17.36亿元，显出业务结构优化的任重道远。

且同期货币资金仅80.03亿，同比大降40.40%。经营现金流净额仅6.97亿元、同比降超80%。叠加此番集团若成功收购银泰百货，对上市公司有无资金影响，仍需观察。

04

外延与内生

1+1能否>2

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当然，雅戈尔也有亮点。

首先，得益完整的产品研发和技术创新体系。公司在生产技术及工艺的研发、产品设计等方面持续资源投入，不断强化DP、抗皱等功能性产品。根据中国商业联合会、中华全国商业信息中心联合发布的中国市场商品销售统计结果，雅戈尔男衬衫连续27年、男西装连续24年获得同类产品市场综合占有率第一。

同时，借助渠道、供应链、资金、零售管理等方面积累，推行多元化品牌战略，以主品牌YOUNGOR为核心，通过自有品牌升级、孵化、并购、合资等方式构建多品牌矩阵，推进MAYOR、HART MARX、HANP等品牌多维协同发展，在商务休闲、运动户外、潮流、生活方式等领域加速布局。

以YOUNGOR为例，2024年以来强化品牌视觉营销，以“少年与先生”为策划主线，落地“衬衫节”“父亲节”等传统节点活动，并通过线上话题、游戏互动实现品牌曝光和线下引流，新增消费会员33.7万人。

渠道结构优化方面，加快进驻高端购物中心、调整重点店铺，新开自营门店44家，新扩36家。新开设赣州、南昌等4家时尚体验馆，深化实践“一个体验馆链接一座城”策略。

早在2023年三季度的业绩发布会上，为回归主业李如成就曾表示“探索新零售模式，加强建设线上线下深度融合的时尚体验馆。”叠加此番拟收购银泰，雅戈尔、李如成可谓动作决绝，个中回归雄心、聚焦信心、深耕张力值得肯定。

考量在于，国内消费市场正处调整阶段，加之电子商务的迅猛发展、百货商场自身创新不足，导致许多大城市的知名商场不得不关闭。即便是那些勉强维持运营者，也常面临客流量稀少的困境。并购是企业做大做强的一条捷径，但能否成功极考验后续运营、协同整体能力，想要如愿1+1>2、不再次沦为亏本暗雷，雅戈尔的综合综合赋能、发力精准度、高效性十分重要。

行业分析师王婷妍表示，负债率较高、货币资金又下滑，企业动作必须精准。市场竞争激烈，消费者偏好日益多元和个性化，这要求品牌在创新能力、产品质量、市场响应速度等方面达到极高标准。面对设计创新、供应链优化、渠道拓展、品牌国际化等挑战，并购外延只是一方面，只有尽快内化成内生动力，才能让雅戈尔快速破壁、做强主业。

不算多苛求，2023年雅戈尔研发费6308万元、同比下降23%，2024前三季6278万元，同比再降38.26%。以海澜之家为例，2023年为2亿元同比增加3.25%：2024前三季为1.84亿元、同比再增28.19%。

所谓不创新无未来，靠啥驱动核心成长、有无精进补短处呢？诚然，欲大手笔拿下银泰百货，是集团主业聚焦的一步大棋。但还是那句话，外延内生需要并举，由此才能产生高阶竞争力、更深护城河。

并购只是一个开始，“接盘侠”还是点石成金？雅戈尔、李如成等高管仍在与时间赛跑、与精准度、高效率角力。