聚水潭向港交所三度递表背后：持续亏损 对赌协议下偿债压力倍增

债务承压、持续亏损，签下对赌协议的聚水潭，上市或是最优解？

《中国科技投资》张婷 何梓嫣

近期，电商SaaS ERP提供商聚水潭集团股份有限公司（下称“聚水潭”）第三次在港交所递表，拟在香港主板上市，其联席保荐人分别是中金公司(601995.SH)及摩根大通(JPM.US)。聚水潭曾在2023年6月和2024年3月向港交所递表，但均未成功上市。

两年三次冲击港交所IPO的背后，聚水潭业绩出现连年亏损，资产负债率逐年走高。此外，聚水潭还签下对赌协议，若未成功上市，投资者拥有赎回权。2021年后再没有获得融资的聚水潭，当前除了上市，似乎没有其他退路。

三年亏损超13亿

招股书显示，2021-2023年、2024年上半年，聚水潭分别实现营收4.33亿元、5.23亿元、6.97亿元和4.21亿元。收入稳定增长之外，聚水潭的毛利率表现亦不错，同期毛利率分别为50.5%、52.3%、62.3%和66.4%，呈现增长趋势，但聚水潭却一直未实现盈利。2021年-2024年上半年，聚水潭分别实现净利润-2.54亿元、-5.07亿元、-4.9亿元、-0.6亿元，三年半已累计亏损13.12亿元。

其中，SaaS产品作为聚水潭最核心的业务，收入一直占其营收比例90%以上，且该业务毛利率在2021-2023年以及2024上半年分别达到52.3%、53.3%、63.4%及68.1%。但近年来，SaaS产品的平均合同价值面临着下滑。招股书显示，2021-2023年，平均合同价值分别为3.82万元、3.11万元、2.6万元；2024年上半年平均合同价值为2.39万元，同比降幅超18%。核心产品均价下滑，长期下来将影响其营收和利润水平。

与此同时，聚水潭的销售和研发费用支出也较高。2021年-2023年、2024上半年，聚水潭的销售及营销开支分别为2.35亿元、3.14亿元、3.44亿元及1.71亿元，占营收的比重分别约为54.3%、60.1%、49.3%和40.5%。研发费用分别为1.92亿元、2.34亿元、2.34亿元及1.12亿元，占营收的比重分别约为44.3%、44.8%、33.6%和26.6%。两项费用虽然有所下降，但仍处于较高的水平。

除上述两项费用挤压利润外，招股书还显示，优先股公允价值的变动也在影响聚水潭的利润指标。2023年及2024年上半年，聚水潭因优先股公允价值变动导致的亏损为2.25亿元及1430.1万元。聚水潭预计，截至2024年12月31日止，年度依然录得净亏损，主要原因是他们预期可转换可赎回优先股将产生大幅公允价值变动并产生大量经营亏损。

采购方面，聚水潭的供应商包括云计算服务提供商、销售代理及硬件供应商。2021年-2024年上半年，聚水潭向五大供应商的采购金额占比分别为65%、72.6%、66.3%及80.1%。聚水潭在招股书中提到，其主要依赖一个第三方供应商的IaaS云服务，该供应商也是各期内其最大的供应商，各期内聚水潭向其采购金额的占比为35.5%、39.4%、36.3%及49.7%。聚水潭表示，若与该供应商的关系恶化，或供应因任何其他原因终止，公司业务将受到重大不利影响。

31亿对赌压身

招股书披露，聚水潭成立于2014年，其控股股东、CEO骆海东的配偶及执行董事兼首席产品官贺兴建的配偶分别持有60%及40%的股权。2015年10月，骆海东的配偶分别将聚水潭49%、6%及5%的股权转让给骆海东、王瑜及李灿升，贺兴建的配偶分别将聚水潭30%及10%的股权转让予贺兴建及李灿升。转让完成后，骆海东、贺兴建、李灿升及王瑜分别持有聚水潭49%、30%、15%和6%的股权。

2015年至2020年，聚水潭累计获得了七轮融资，金额共计超6亿元，投资方包括高盛（GS.US）、中金共赢基金、蓝湖资本、阿米巴资本等。

2015年11月，上海阿米巴佰晖、陈昊辉及吴宵光对聚水潭进行天使轮融资，彼时聚水潭投后估值为8300万元；到2020年6月，聚水潭迎来高盛、中金共赢基金和蓝湖资本的C轮融资，此轮投资总额为2.861亿元。此次融资后，聚水潭的估值达到60亿元，五年估值涨了72倍。

值得一提的是，当前聚水潭的保荐机构为中金公司，而其旗下的全资子公司中金共赢基金参与了聚水潭2020年的C轮融资，持有2.47%的股权。因此，市场上亦存在中金公司推高聚水潭估值、作为利益相关方提供上市辅导或有“开绿灯”等质疑声。

获得融资的同时，聚水潭还与每一轮融资的股东签下了对赌协议。招股书提到，2023年2月，聚水潭与每一轮融资的股东签订协议，协议规定了优先认购权、共同销售权、反摊薄权、股份回购权及清算权等股东权利。如香港联交所退回或拒绝IPO申请、聚水潭撤回IPO、IPO失效后六个月内并无向港交所续期、或未能于指定日期之前在联交所完成上市，投资者的赎回权则自动恢复。这意味着，若聚水潭未能上市成功，或将面临股东赎回带来的资金流动性压力。

近年来，聚水潭已有股东通过股权转让进行了套现。2021年6月2日，吴宵光的北京微光股权投资合伙企业（有限合伙）与GGV签订协议，协议规定，GGV向北京微光股权投资合伙企业购买聚水潭的股份，价格为1600万美元。2023年9月12日，阿米巴也曾向Seashine Capital Limited转让股份，价格也是1600万美元。

截至2024年6月30日，聚水潭的可转换可赎回优先股价值已达到31.44亿元。

当前，聚水潭的偿债压力亦不小。招股书显示，2021-2023年、2024上半年，聚水潭资产总额分别为14.7亿元、14.59亿元、17.43亿元、18.15亿元；负债总额分别为25.03亿元、29.72亿元、54.16亿元和55.39亿元，其中负债净额分别为10.33亿元、15.13亿元、36.73亿元和37.24亿元。因此，聚水潭上述各期的资产负债率分别为170.27%、203.7%、310.73%和305.17%。而同期，其年末/期末现金及现金等价物分别为5.35亿元、4.27亿元、8.97亿元和9.08亿元。

记者就经营业绩、对赌协议、IPO等问题致函聚水潭，截至发稿，尚未收到回复。