中国前景展望：中国市场能否顺利度过2025年？

即将迈入2025年，面对复杂的国际政治经济环境，外资机构对中国经济作何展望？当前最关注的问题是什么？中国市场能否顺利度过2025年？

• 摩根大通认为，两件事情正在中国市场同时发生，分别对中国产生截然不同的影响。一方面，中国政府正在推动政策转变，为经济提供财政支持，以阻止经济下滑并防止通缩。另一方面，新当选的美国总统特朗普曾表示将大幅提高中国商品关税并发起新的贸易战。在摩根大通的《中国前景展望：中国市场能否顺利度过2025年？》报告中，他们评估了两种态势的潜在发展路径，以及它们的同时发生可能如何影响2025年的中国前景，特摘编如下：

一、刺激方案：已宣布哪些措施，接下来预计将出台哪些措施？

近期全国人大常务委员会会议宣布了全面债务重组方案，我们认为将对经济增长产生温和的积极影响。当局对2025年的前瞻指引也和九月的语调一致，重申存在更大的财政扩张空间。我们预期将会出台更多旨在稳定房地产市场、增加投资的政策，还可能出台一些提振消费的措施。

提出的全面债务重组方案旨在化解14.3万亿元人民币的地方政府隐性债务。方案包括6万亿元人民币的一次性债务化解、 4万亿元人民币将通过今后几年的预算完成置换，以及2万亿元人民币延期支付，只有2.3万亿元人民币将由地方政府自行化解。总额（14.3万亿元人民币）是市场预期的上限，表明政府在不遗余力地解决债务问题。

综合性债务重组方案出台，化解地方政府隐性债务

地方政府隐性债务，万亿元人民币

一些投资者曾问道，债务重组是否只意味着一系列的重大会计变更。事实上并非所有债务都是相同的。表外债务与私营部门债务相似——需要在某个时间点全额偿还。另一方面，主权债务几乎都会进行再融资。其他优势还包括期限延长和节省利息成本。此前地方政府为竭尽全力偿还到期债务，不得不降低公务员薪酬，延期支付企业供应商款项，以及执行严苛的征税措施。这对商业信心造成了严重的拖累。而债务重组解决了这个问题。在2025年的预算中，地方政府发债限额可能进一步上调，这意味着更多投资支出将会获批。债务重组是逆转通缩的第一步，让地方政府在逆周期财政政策方面能够发挥更大的作用。

正如我们在之前的报告中写道，自9月份以来，中国的政策已重新聚焦经济发展，力求结束通缩并扭转经济预期。全国人大所传递的信息仍与该政策方向保持一致。财政部除了给大方向之外，并未提供有关2025年财政计划更多细节，当中的原因存在争议。但鉴于指引并未改变，我们并不认为缺乏细节是重大不利因素。我们预期政策制定者将会落实已宣布的国有银行资本结构调整方案，并进一步上调地方政府债务限额，以支持房地产市场。2025年地方政府债务限额可能上调至5万亿元人民币左右。通过扩大城镇化投资和针对性的提振消费措施，政府赤字预算可能扩大至4%左右。如果关税上调，年内有可能进一步出台更多政策。虽然关税的问题，但经济增长具体的影响仍有不确定性，因此一个更完整政策反应可能在宣布加征具体关税后才会出台。

加征60%的关税将比目前水平大幅提高

平均关税税率，%

二、假设加征60%关税，将对中国经济产生怎样的影响？

（一）已知的未知因素

随着特朗普组建内阁和幕僚团队，投资者将注意力转向关税和“贸易战2.0”的前景。当前对关税影响和增长前景的估计范围甚广。这突显出形势的易变性和不确定性，尤其是关税的幅度、执行时间和形式。关税将上调至30%还是60%？将在2025年还是2026年执行？将会分阶段执行还是一次性到位，以及会从特定类别商品开始征收吗？会对其他经济体加征关税吗？

由于多个原因，分析师对关税对GDP增长的总体影响程度也存在分歧。原因之一是全球的贸易环境。在第一次贸易战期间，虽然中国对美出口下降，但对其他地区的出口量上升，因此中国总体出口水平相对未受影响（见下图）。美国仅占中国出口总额的15%，因此其余85%将是决定贸易前景的重要因素。其次，对企业和居民部门信心的影响如何？当中部分取决于政策调整——政策制定者是否会采取行动防止企业预期出现动摇，还是说没有及时行动，导致疲弱的信心进一步下滑？第三，政策制定者将采取哪些措施抵消关税的影响，其程度如何？最后，反制措施的实际实施和路径会带来一系列未知的因素——例如：货币贬值能够在多大程度上抵消关税；是否会有报复和局势升级；多少商品将通过其他司法管辖区转运；以及是否会大范围实施关税以防止转运？

尽管对美出口下降，但中国整体出口仍保持稳定——这是转运所致

中国出口额，十亿美元

（二）已知的确定因素

尽管面临诸多未知因素，但可以确定的是，与美国的贸易战将有可能从多个层面对中国的经济造成较大的负面风险。首先，即使刨除新冠疫情期间出现的激增，中国对出口的依赖程度依然是2000年代以来最高。鉴于国内消费和投资疲软，出口是经济增长的重要推动。这在GDP和贸易数据中都得到体现，进出口差额飙升凸显出二者之间已不平衡。其次，尽管美国仅占中国出口额的15%，但它仍是最大的贸易伙伴，对美出口量等同于中国名义GDP的4%。如果美国对中国生产商品的需求急剧下降，同时切断转运路径，必然将带来重大影响。中国在第一次贸易战期间保持强韧的重要原因之一，是通过其他国家转运至最终目的地美国，而不是世界其他地区的需求大幅上升从而抵消了来自美国的需求下降。因此，转运的可能性是需要关注的一个重要因素。

由于中国国内消费和投资疲软，出口已成为经济增长的主要动力

占中国GDP增长的份额，季度百分比

进出口差距不断扩大，凸显贸易不平衡加剧

中国出口／进口量，2010 年指数水平= 100

为了说明其影响，我们假设对所有商品的关税税率在2025年上半年上调至60%。根据上次贸易战的经验，这可能导致中美之间的双边贸易大幅下降。我们估计通过对出口、投资、就业和整体信心的影响，可能会对经济增长造成负面冲击。暂且不论转运的可能性，我们估计60%的关税在12个月期间可能对经济增长造成1至1.5个百分点的拖累。

我们如何得出该数字？关税税率每上升1个百分点，大致换算为导致中国对美国出口减少0.9个百分点。因此假设关税上调至60%，将导致对美出口减少约40个百分点。该数字意味着总体出口减少6个百分点，并且单纯通过贸易渠道造成实际GDP增长减少约1个百分点。由于出口行业是重要的就业岗位和投资来源，因此会对整个经济带来进一步连带影响。

我们认为，以上分析一部分的不确定性来自对转运的依赖，如果转运贸易，该影响可能接近区间下限，但如果转运路线被切断，那么将处于上限甚至可能超出预估区间。转运在上次贸易战中抵消了大部分关税影响。自那以来，尽管与美国的双边贸易下滑，但总体出口有所增长。另外一个不确定性是，对预期和情绪有多大影响。我们认为应该假设有一定影响。但是我们也认为政策制定者可能会采取行动，阻止商业信心大幅下滑。在尝试抵消对经济增长的影响的决策中，所有政策工具都在考虑之中，但财政、货币和外汇政策之间确切划分可能将取决于当时的情况。因此，我们的总体增长展望并非像市场上一些预测那样悲观。

三、下一个重要问题：两国是否会达成协议？关税是否只是谈判工具？

另一个问题是，下一届美国政府是否真会落实关税措施，还是将其作为达成协议的谈判工具。目前这个争论仍没有结论，但鉴于很多关税敏感型资产的价格并未充分体现潜在影响，市场定价（以及整个亚洲市场情绪）似乎偏向于认为关税只是谈判工具。虽然无法准确知晓美国下一届政府将采取哪些行动，但分析他们的目标和制约因素，然后再考究哪些政策选项可以在制约范围内实现这些目标，定会有所收获。

（一）为何加征关税？其意义何在？

美国贸易政策的意图是什么？他们想要实现什么目标？在考虑中美贸易关系是，对这些问题不同的假设可以引伸出不同的结果。如果目标是减少与中国的贸易逆差，将贸易重新转向其他国家，或只是减少向中国提供外汇收入，那么通过关税来阻碍贸易将是理想的手段。如果目标是让中国进一步向美国公司开放市场，让中国购买更多的美国出口商品，并成为美国生产商的更大市场，那么将关税作为谈判工具可能有助于实现这些目标。简言之，如果目标是脱钩，可利用关税阻止贸易。如果目标是通过协议进一步整合中美经济，则关税可用作达成一些重大协议的工具。

来自华盛顿的大多数迹象表明，不可能达成这种协议，在政治层面上也难以接受。美国政府认为在首次贸易协定（但最终被拒绝）中提出的结构性改革不可能实现，而且进一步深化中美关系，从而使美国生产商更加依赖中国需求，也并非理想的结果。在试图了解未来政策走向的同时，投资者必须想想：美国的政策制定者是希望达成协定，以深化与中国的经济关系并使美国更加依赖中国，还是希望减少从中国购买商品？

（二）如何才能阻止美国？重新引发通胀的风险是否很高？

如果事态发展的路径是征收关税并且没有达成协议，那么美国经济是否会因为过于受制于通胀而无法提高关税？我们必须了解将关税用作贸易政策可能受哪些制约因素限制。首先就通胀而言：核心商品通胀在核心个人消费支出中的占比为20%，而35%的核心商品需要进口。在对中国进口商品加征关税的情境中，总体关税税率将上调约35-40%。由于中国进口商品在所有进口商品中的占比为13.5%，按此粗略估计，这将导致核心个人消费支出通胀率上升33个基点（20% x 35% x 13.5% x 35% = 33个基点）——如此升幅并非全无影响，但幅度不大。利用第一次贸易战的市场弹性计算，估计涨幅将为40个基点。我们还必须区分只对中国加征关税，以及对所有进口商品全面加征10-20%关税的分别。按照相同的计算方法，如果对所有核心商品加征10%关税，可能导致核心通胀率最初上升70个基点（20% x 35% x 10%）。从通胀角度来看，对所有商品加征10%关税造成的影响将比只对中国加征关税大很多。

另外值得注意的是，对通胀的最终影响可能将取决于很多因素，有些因素对通胀产生的影响会比关税的直接影响更大。例如，在2018-19年贸易战期间，实际上核心商品个人消费支出通胀率仍维持在负值区间，即-0.9%至-0.1%的区间内。

（三）需要关注的其他因素包括：

1)美元升值可以抵消多少关税影响？在2018-19年期间，离岸人民币贬值11.6%，抵消了65%的实际关税税率上调的影响。

2)美国是否能够转移并确保替代来源，以替代来自中国的进口商品，其价格如何。很多纺织品、服装和玩具可从其他地区采购。部分电子产品和其他商品则面临更大挑战。

3)全球商品需求。我们必须关注对经济增长的影响，而不是只关注通胀影响。2018-19年期间贸易紧张局势升级导致全球需求放缓，是金融条件收紧和企业信心受挫所致。需求前景疲软导致全球商品价格下跌，甚至拖累大宗商品和中间产品价格。

换言之，可以影响最终通胀效应的因素非常多，使得建模极其困难。

中国供应过剩的情况体现在通缩的出口价格上，这可以帮助遏抑美国的通胀

美国进口价格，同比%

四、反制是否会削弱美国对中国商品加征关税的能力？

首先在贸易方面，必须了解中美贸易关系的失衡情况——美国有着最大的贸易逆差，而中国有着最大的贸易顺差，二者差异悬殊。如果同时计入商品和服务，美国贸易相当平衡，但与中国的贸易是个很大的例外。若从中国的角度来看，其贸易也相当平衡，但与美国的贸易是个较大的例外。中国享有如此庞大的贸易顺差，使其较难通过贸易渠道进行反制。从另一个角度来看，中国对美出口约占中国GDP的3-4%，而美国对华出口仅占GDP的0.5%。

中美贸易关系是世界上最失衡的贸易关系之一

中国增加值贸易差额，百万美元

五、对在华营商的美国企业进行反制会如何？

这是一个矛盾的情况，也是反制可能潜在限制关税范围的一个领域。一方面，美国企业涉足中国市场的业务量相当有限。总体来看，美国跨国企业大约1%的利润来自中国，但如果参考标普500指数范围，该数字上升至约7.5%。在宏观层面，通过市场准入限制美国企业在中国的销售进行反制不太可能造成影响，但在上市公司层面则可能造成影响并传导至市场。如果政策制定者不希望看到股市下跌，则针对在中国有着重大业务关联的大型上市公司采取任何反制措施便有机会能够限制关税的实施。中国对此也会付出代价，但对股市影响方面确实需要关注。

六、市场影响：外汇所受影响可能最大

特朗普担任总统将给人民币带来非对称风险。由于经常账户恶化以及对资本流动的不利影响，潜在贸易争端可能导致人民币的公允价值贬值。相反，受美国经济增长和利率特殊优势支撑，未来6至12个月美元有望进一步走强。

2018-2020年中美贸易战期间的历史先例显示，离岸人民币兑美元贬值高达15%。该贬值幅度与期间美国对中国商品加征15%的实际关税税率相符，呈现出高度的相关性。这种相关性可能归因于中国人民银行对外汇的立场，因为货币贬值有助于减轻关税的影响。鉴于人民币受到央行严格管理，中国人民银行对货币贬值的容忍度对其前景十分关键。尤其是，目前人民币兑一篮子货币的汇率仍明显强于2018-2020年期间所见的水平。

2018-2020 年贸易战期间，人民币汇率与有效关税税率之间存在高度相关性

尽管人民币兑美元的汇率起点较低，但贸易加权人民币汇率仍明显高于2018-20年的水平

CFETS人民币汇率指数

如前文所述，为应对美国可能加征关税或出台更激进的反华政策，中国可能进一步放宽政策。虽然此类措施可能有助于改善风险情绪和缓解中国的经济增长情况，但我们预计对人民币的影响喜忧参半，因为额外的货币宽松会增加货币供应量并加剧利差劣势。

因此，我们预计离岸人民币的前景走软，且波动加剧。未来6至12个月期间地缘政治风险溢价预计将成为主导，在可能实施的关税水平和范围方面有着较大的不确定性。我们鼓励持有离岸人民币长仓投资的投资者考虑对冲策略。此外，可以将人民币用作融资货币，以把握其他市场的投资机会。

七、这对中国股票有何影响？

迄今为止，中国股票的反应基本与预期相符。关税担忧和美元走强是离岸中国市场，以及更广泛的亚洲新兴市场（如印度、台湾地区）面临的不利因素。我们认为这些市场的上行空间有限。中国政府仍有可能出台更多力度超预期的财政应对措施，以抵消贸易战重燃带来的潜在经济不利影响，但我们会等待局势更加明朗和出台更多政策细节，才会将此因素考虑在内。总体来看，相对于离岸中国市场，此情形对在岸中国市场更为有利，但目前我们对两个市场在2025年的前景均持中性观点。我们将区间波动的市场交易以及利用结构性机会视为首选参与方式。