以进化论演绎成长型投资

读书介绍：

在这个群落直觉盛行的时代，投资机构总是一窝蜂地买进一些股票，接着又一窝蜂地卖出一些股票。不过，如果没有这些”狮子国里的斑马“，我们想要赚钱就没有那么容易了。此时，我们要做的事就是，购买没有人想要的股票。

万格认为适合投资的是成熟且优秀的小型公司，这些公司应该要拥有稳固的财务状况、具有企业家精神的主管以及容易理解的业务内容。

本刊特约 姚斌/文

许多年前，我们就知道拉尔夫·万格写了一本《狮子国的斑马》的书。直到最近，我们才有幸读到这本书，改名为《我只押成长股》。

拉尔夫·万格是美国史上最著名的投资奇才之一。他在1970年创建了橡子基金，直到2003年退休为止。橡子基金从初创时的800万美元，增加到200亿美元的规模，其业绩超越了同期的标准普尔500指数。

万格所说的“狮子国里的斑马”是一个隐喻，是指斑马要经常做出一个关键的决定：站在斑马群落中的哪个位置。如果环境很安全，那么在群落外围就是最好的位置，因为那里的草最新鲜。而在群落中间的斑马，只能吃到已经被吃过或践踏过的草。然而，站在外围的斑马也容易遭遇狮子的攻击，而在群落中间的斑马则比较安全。

投行、信托、保险和基金等机构的投资组合经理采用的策略就是站在群落的中间地带。只要他们继续买进受欢迎的股票，就不会有犯错。但万格认为，“站在斑马群落中间”这种投资理念完全无法吸引身为长期投资者的他，对于他来说，应该站在市场的外围——投资成长型小公司。

橡子基金成立于20世纪60年代和70年代之交。从那时起，万格经历了“漂亮50”的疯狂上涨和1973-1974年“最糟糕的熊市”。他在数十年间反复学到的一个教训是：如果市场中有很大一部分的股票价格过高的话，在股价修正的过程中，所有人都会损失惨重。无论你有没有轻视过价格翻倍数次的投机股，你的合理的投资组合都一样会惨跌。一直到1982年，市场才迎来了明显的上升趋势，变成了充满强大力量的牛市。期间，万格看到了一个事实：所有投资组合经理都在同一个时间点做同一件事。“群落直觉”发挥了显著的作用。

万格由此发现，无论在什么时间点，一旦你发现某个重要阶层的投资者特别蔑视某个类型的股票，同时你又知道这些股票具有基础价值的话，你就能大致确定，那些痛恨这种类型股票的人会在未来的某天转而热爱它们。在这个群落直觉盛行的时代，投资机构总是一窝蜂地买进一些股票，接着又一窝蜂地卖出一些股票。不过，如果没有这些“狮子国里的斑马”，我们想要赚钱就没有那么容易了。此时，我们要做的事就是，购买没有人想要的股票。

从长期投资的观点来看，买进不受欢迎的股票并卖出最受欢迎的股票，确实是正确的决定，而且这种买卖方式也不失为定义价值型投资的一种好方法。当然，这种方式做得好就会带来比较好的结果，做得坏则会带来比较坏的结果。有些事物受到鄙视的原因是它理应受到鄙视，但你要相信你看见的价值。这就涉及到逆向思维。你必须保持非常强大的意志力，才能抵抗群落中间的吸引力。站在群落中间采取谨慎策略，当然会使你觉得自在得多。但如果想要在群落中脱颖而出，就必须站在群落的外围。不过，如此一来，投资者就必须暴露在风险之中。但在股市中，没有风险就没有收获，正如斑马不在群落外围就吃不到新鲜的草一样。

以生态学隐喻小公司成长

万格之所以偏好成长型小公司，源自于其他研究机构的实证。伊博森公司的一个研究显示，大公司的年平均回报率是11%，小公司则是12.7%。随着时间流逝，2%的优势将会带来巨大的回报差异。如果以投资者不太可能采用的20年投资期限来计算的话，用12.7%的回报率复利计算下来，1万美元的本金会变成109,264美元，远比回报率11%带来的80,623美元多出了36%。而且，11%和12.7%还只是年平均回报率而已，如果公司的回报率高出平均值，将会带来更巨大的差异。

同样的事实也反映在橡子基金上。自橡子基金于1970年成立以来，如果以标普500为基准计算，大型公司的股票年平均回报率是14.4%，而橡子基金的年平均回报率是17.2%。这两者之间的差异，在经过了魔法般的复利计算后，会得出令人大开眼界的结果。

小公司有两种：一种是很可能会迅速成长的新公司，这种公司之所以规模小，是因为还没有足够的时间变大；另一种则是陷入困境的公司，原本规模很大，但因为亏损使得市值接连缩水。万格显然选取的是前者。

为什么小公司的回报率比较高？万格认为生态学能够解释。无论在任何环境中，都会有有些物种比较擅长适应。这些物种将会茁壮成长、蓬勃发展。在充满艰难竞争的商业环境中，新公司得努力找到自己的利基并赚取利益，才能存活下来。虽然多数公司最终只能以失败收场，但也有少数公司会大获全胜。这些公司能成功是因为当时的环境适合它们成长。虽然我们可以将这种状况称作“循环论证”——如果公司能成长，也就代表环境对公司有利——但用这种方式来思考成败的原因是非常适用的。一般来说，著名的成长股之所以能获得较高的成长率，就是因为当时的特定环境促进了它们的发展。

生态学最佳的案例就是IBM的兴衰。1950年代IBM还是一家地位重要，但仍在挣扎求生的公司，它的打卡机和打字机都销售得很好。接着电脑出现了，IBM 成为电脑市场的龙头。IBM之所以能卖出大型主机，是因为公司掌控了美国各个公司高级主管决策中心。之后，IBM 对电脑市场的掌控似乎已经发展到坚不可摧的程度，直到生态出现了戏剧性的变化。个人电脑的发明将 IBM 推下神坛。IBM尝试过要适应，但却已经太迟了。等到 IBM 终于开始制造个人电脑时，虽然确实产出了足够竞争力的产品，但能够控制企业购买决策的最佳优势却已经消失了。

生态改变为理解生态的人创造出绝佳的好机会。投资者必须小心那些无法适应改变的公司。小公司的主管通常能在遇到改变时，做出较适当的反应。他们具有采取行动所需要的主动精神，大公司则必须经过许多层的主管才能做出决策，行动的速度迟缓。因此，马哈尼总是怀疑那些老牌的公司。他甚至认为，一家公司获得连续二十年的惊人成长有可能是一种警讯。因为过去二十年来的环境改变，很可能已经使那家公司无法继续依靠二十年前的方法继续成功下去。

小公司显然能跑得比成熟公司更快。福特汽车在今年的销售数量不可能比去年增长了两倍，但小型软件公司的销售量则有可能增长两倍以上。有些小型公司跑得够快，很快就脱离了小型公司的行列。只要投资者不要太早卖出，就能获得巨大的收益。当一家公司占据利基并拥有光明的前程时，消息很快就会在投资界传开，股价也会有反应。这正是小型公司的美妙之处。

成长型小公司的市值上升有4种不同的方式：成长、并购、股票回购和价值重估。优秀的小型公司可能会靠着上述的任一种机制为投资者带来收益。从万格过去的经验来看，投资者没有任何理由担心公司是不是寂寂无闻：优秀的小型公司拥有的稳固经济价值，迟早会反映在股价上。但是，投资成长型小公司也要多样化，并且还要将目标放在能够随着时间推进，提高股利的公司。毕竟，投资小型公司的风险较高。

小公司通常都是步履蹒跚地往大公司的方向前进，因此比较脆弱。然而，若不冒险，是不会有任何收益的。资产资本定价模型就指出，唯有冒着高于股市平均风险的人，才能获得高于股市平均值的回报。买进的小公司股票足够多，还是免不了会遇到一些表现糟糕的公司。就算有能力承受股票下跌，也不该用可能很快就会需要用到的钱投资小型公司这种风险较大的股票。因为每过一段时间，股市必定会惨跌一次，接着要花好几年时间，才能挣扎着再次回到原本的状态。而小型公司通常要花比较多时间才能再次站稳脚跟。小规模是好事，但太过微小的规模却不好。对于规模最小的那些公司来说，只要出现一个错误，就可能出局了。

以生物学理解经济成长

“公司经济成长”这个概念其实在200多年前就出现了。

大自然已经花了6亿年在处理成长、分化与生存的问题，久到足以让生物把每种成长策略都尝试过一遍了。因此，我们可以合理假设生物学能提供一系列成长策略，用来比喻公司改变结构时会发生的状况。假设在6亿年前，有一颗野心勃勃的年轻的单细胞，刚拿到MBA，希望能有一些个人成长。它有4种在大自然中运作良好的基本策略可以选择。

第一种策略是扩大。单细胞直接增大，简单也是一种优势。简单的结构无需在增大时额外创造出新的构造，缺点是细胞必需仰赖细胞壁传递养分才能存活，在增大的过程中，细胞壁的成长速度没法跟上细胞的体积，因此限制了单细胞能长成的最大尺寸。在企业策略的类比中，哈利汉堡天堂可以扩大单一店面，但店面的规模会受到交易地区的潜在客户数量所限制，不能无限制扩大下去。

第二种策略是分裂。细菌依靠更有效率的成长策略存活至今，这个策略就是分裂。分裂的优点是保守，两个子细胞的尺寸和结构都和先前的那个细胞别无二致。缺点则是细胞必须维持简单的功能和极小的尺寸。汉堡店也可以靠着开设第二家分店进行分裂，让两家分店各自运营。

第三种策略是链结。这是海藻与海绵动物采取的策略，细胞会分裂成许多个一模一样的子细胞，但这些子细胞不会分开来，连在一起形成链结。这个策略的优点是可以聚集成较大的尺寸，有机会获得新的栖息地。缺点则是链结起来后，这些细胞能做到的事不比单一细胞多。如果哈利汉堡天堂开设40家一模一样的汉堡店，就是在使用链结策略。

第四种策略是分化。这种策略复杂得多，包括人类在内，大部分多细胞有机体都是由不同形状、不同功能的细胞组成。分化的优点显然是能够演化与取得生态利基区位的能力，同时，这些分化出来的复杂细胞也必须接受相对的风险。在大型生物中，只有极少数物种能存活超过1000万年，但结构保守的阿米巴原虫却因为从来不曾改变而永生不朽。多数上市公司采用的都是偏向动态发展的第四种策略。汉堡连锁店现在变成了哈利企业的速食分部，继承了复杂有机体能够成长、发展、成功与失败的各种可能性。

这四种策略在大自然中发展得很好，事实也证明了这种分类方法很适合分析师用来区分公司的成长策略。他们可以藉此判断公司的发展与未来潜力，因为公司也是一种活生生的有机体。

基于多年的投资实践，万格避免投资处于边缘且资金短缺的公司，无论公司有多惊人的潜力都一样。他坚持公司必须拥有财务上的实力，因此也就排除了新创立的公司和刚经历彻底改造的公司。他寻找的公司必须在其产业中占据重要位置，这样的位置能降低风险指数。小公司往往能为自己创造出特殊的利基，表现得比其他竞争者更好。万格不会投资那种事事跟风、在产业中排行第五或第六的公司，这种公司的净利率鲜少会超过行业中的领头公司。

万格认为适合投资的是成熟且优秀的小型公司，这些公司应该要拥有稳固的财务状况、具有企业家精神的主管以及容易理解的业务内容。市场上有数千家小型公司，但符合这些标准的其实并不多。不过，无论我们在投资时多么精挑细选，最终还是免不了会遇到问题。失望与小型公司总是彼此相连，这就是为什么多样化这么重要的原因。如果我们要购买小型公司的话，应该要拥有至少10多只股票，才能有几个赢家能帮助我们弥补几个输家带来的亏损。经过详细调查的小型公司投资组合具有的风险应该和著名的大型公司的投资组合相当。

此外，小型公司股票还有一个风险就是流动性不足。但有一个方法可以解决：选择我们能长时间持有的股票。万格所谓的长时间指的是好几年，因为在那之后，如果一切发展如我们所预料的话，这些公司的规模或许会变得更大，将会有更多的分析师与投资者对公司感兴趣，届时就不再需要担心流动性的问题了。

成长创造价值

每个投资者定义价值的方式都不相同。对于万格来说，成长本身就是价值的要素之一。成长中的营收绝对比保持不变的营收还要更有价值，甚至可以说成长能创造价值。虽然这种价值会在成长趋缓时消失，但任何能带来价值的事物都是如此。确切地说，万格要找的公司被称为 GARP，即价格合理的成长型公司。万格希望成为理性的买家。他想要买进的是成长中的优秀公司，但不想支付过多的金额。他几乎不会购买营收成长预估是25%或30%的“超级成长型”股票，原因在于这类预估很少会成真。他也会避开那些账面价值很高，但实际状况不佳的公司。

优秀公司和优秀股票之间是有很大差异的。虽然万格坚持购买小型公司，但他可能不会在意买的是成长型股票还是价值型股票。不过，如果强迫他在这两种类型中选择一个，那么他确实比较偏爱其中的一个，这种偏爱来自热力学第二定律。即，有些改变是单向道的。所有不可逆的改变都有一个共同点：系统会进入更有秩序的状态。

如果我们选择了1000家公司，按照营收成长吸引力把它们排成一份清单，微软和其他营收成长较高的公司大概会排在最顶端，营收成长低的则会排在底部。但五年或十年后，我们会发现这些股票会变成随机分布了。时间越长，随机性越高。这就是所谓的“熵”：事情不可能保持原样。

随着时间流逝，这份清单中位于顶端的股票通常会下移到清单中段。成长型股票也会沦落。股票下跌是有理由的，比如营收不如预期。通常一个季度的赤字会带来往后更多季度的赤字。蟑螂理论可以应用在这上面：公司在遇到一季度的亏损后，不再出现更多季度亏损的几率极低，就像我们在厨房里看见一只蟑螂时，不会出现更多蟑螂的几率那么低。因此，成长不会永远持续。

正如清单中有些位于顶端的公司会下移一样，有些位于清单最底下的公司也会逐渐向上移到中段，而在清单中段的公司也会逐渐向上移到顶端。在统计学上，这种现象被称作“均值回归”。由于价值型股票原本就位于底层，所以营收表现不佳对它们的影响没有那么大。更重要的是，有一些价值型股票会带来惊喜，因而使它们在清单中的排名迅速上升。

有技巧的成长型投资者会不断更新这份清单，但几率、机会和自然法则全都偏爱价值型股票。一项研究显示，理查德·塞勒和维纳·狄邦特以5年为期，在纽约证交所的股票中找出表现最好与最差的50只股票，建立投资组合。5年后，这个投资组合的输家取代赢家的几率大约是40%。所以，长期而言，价值型股票或许还是比较适合的投资标的。正如有些成长型股票会跌跌撞撞地转变成堕落天使般的价值型股票，有些价值型的股票也会在成长后变为成长型股票。最令人心满意足的投资莫过于在看到一只丑小鸭时，能辨认出未来那是一只美丽的天鹅。

投资小型公司就像棒球运动一样。每次拿到球棒，我们都希望能打出满贯全垒打。只要打击次数够多，我们也能打出几只飞越围墙的全垒打。我们永远也不会知道哪一只股票能越过球场外的围墙，买的每一只股票背后都有一个优秀的故事，不过我们往往都会遇上预料之外的事件。“注定的赢家”常会令人失望，有些看似前途黯淡的公司反而会转变成明日之星。有一件事是无法否认的事实：如果不长期持股的话，我们就不可能赚近5倍、10倍或20倍的回报。

（作者为资深投资人士）

本文刊于12月14日出版的《证券市场周刊》