银河基金蒋磊：投资不是赌大小，债市低收益率让投资人更在意波动

本文来源：时代周报 作者：时浩

在固收类基金经理中，如蒋磊这般拥有18年证券从业经历、10年研究经验、8年公募基金管理经验的并不算多。自2006年从业起，蒋磊先后于星展银行、中宏人寿从事债券类研究工作，2016年，蒋磊加入银河基金，并担任固收产品基金经理。

投资不是0和1的选择，也不是赌大小，在蒋磊看来，保持低波动、力争绝对收益是实现投资收益的关键。

近日，时代周报对银河基金蒋磊进行了专访。蒋磊认为，由于债基属于相对风险收益比较低、同时收益波动率低的产品，不能通过放大风险形式去获得短期较高的收益。蒋磊认为，通过拉长久期或提升高收益债的仓位比重的方式去搏取短期收益，会让产品偏离原有的风险收益特征，这是投资中首先要规避的地方。

当市场的收益率维持较低水平时，投资人往往会更在意市场波动。在当前宏观背景下，蒋磊认为，从权益端衡量来看，wind数据显示，现阶段股市波动率相比于此前几轮市场表现已呈现升高态势，而市场衍生品工具的普及和信息传播的扁平化又进一步放大了波动，以年为单位长度考量，如果当权益市场上行告一段落，高息资产的稀缺程度可能会加剧。

低收益率使投资人更在意市场波动

交流中，蒋磊最先对宏观经济进行了回顾。在过去的几年中，可以看到我们的债市收益率逐渐步入了一个利率走低，波幅收窄，利差压缩的环境。以10年期国债估值为例，根据Wind数据，2015-2019年间，10年期国债估值的中枢位置大约是在3.32%，而从2020年至今年的11月25日，它的利率中枢则下降到了2.75%左右。近10年来，我们的10年期国债估值从高点回落了接近180BP。同时，收益率的波动幅度也在收窄，根据Wind数据，10年期国债收益率在2015-2019年间年内的最大波幅可以达到90BP，而近两年年内最大波幅可能只有40-50BP。信用债在也在经历一个利差不断压缩的过程，根据Wind数据，以中债3年期AAA中短票据与同期限国开债利差为例，整体利差水平也从2020年之前的年均40-50BP左右收窄到了如今25BP左右的水平。

一方面是由于全球宏观条件发生改变，宽松周期中我们也通过降准降息逐步降低了全社会融资成本水平，我们的无风险利率水平出现下降。

出现这些变化，蒋磊分析，另一方面也因为当前国内经济处于结构转型时期，过往一些通过大体量债务融资发展的行业面临收缩和转型的背景，直接债券市场融资减少，市场信用品种供给下降造成的。

蒋磊认为近期债市的调整幅度和时间跨度，与此前几轮存在较大不同。蒋磊表示，9月以来多项政策接连出台，而从政策公布的时点来看，本轮政策最核心的目标是对抗通缩。

长期考量上，决定国内宏观经济走势的因素主要有两点原因。第一是人口老龄化带来的潜在产出下降，蒋磊坦言这一问题需要较长时间维度才能逆转趋势。新旧动能转换同样是当下改革的主要趋势。

当下，蒋磊认为，虽然政策组合拳落地，但实际的政策效果以及数据层面的改善预计或仍需要一段时间，所以债市同样也没有大幅上行的压力，债市面临的市场环境整体较好。年内看对债市的主要影响可能还是在于机构行为、市场风险偏好、以及短期债市供需和资金面的变化。

展望后市，蒋磊认为，基本面方面，一方面，长债市场表现或与地产行业的发展紧密相连。另一方面，当前仍在新旧动能切换的经济结构转型过程中，经济主要贡献切换至新动能后的资本回报率中枢提升仍需时间。政策利率方面，融资需求仍在恢复阶段，关注货币政策情况，以及降准降息空间。但是往后看，上行风险要素积累，或导致债市波动加大，一是，“宽货币”+“宽信用”双宽组合下，如果信贷数据、通胀等指标显示宽信用路径顺畅，债市表现或受到影响；二是，考虑到政策的中期目标以稳增长为主诉求明确，政府债供给压力或对流动性产生冲击；三是关注权益市场的走势是否会分流债券市场的配置资金等。

负债端波动对产品业绩负反馈明显

蒋磊坦言，投资中风险收益的平衡取决于基金经理对于所管产品的自我认知。

在此基础上，蒋磊还提出，投资中还要观察资产的投资性价比。所谓性价比，即考量资产的市场定价是否充分。

蒋磊认为，除了债券投资最核心的风险是久期风险，流动性风险同样需要关注，此外，权益市场波动导致的居民资产再配置同样可能会对债券产品盈利生冲击。“单从收益的角度上来说，在组合中掺杂流动性不好的债券，的确可以拿到流动性溢价，但倘若负债端发生波动，产品回撤或将变得难以控制。”

蒋磊坦言负债端波动对于产品业绩的负反馈年内有两轮表现得非常明显。

在化债政策出台的大背景下，蒋磊认为，城投债特别是信用利差处于较高水平的产品表现或可关注。

资金面、市场预期、宏观政策是蒋磊在中期投资视角最看重的三大因素。相比于可以通过资金缺口、借贷成本量化感知到的资金情绪，蒋磊坦言市场预期与宏观政策研判难度更高。“我们看宏观，包括各种高频指标，更多的不是看它处在什么状态，更多的是看他现在的状态跟市场的预期是否存在偏离，政策和宏观层面的预期差，是推动市场的一个重要因素。”

基于以上分析，蒋磊指出，从权益端衡量来看，现阶段股市波动率相比于此前或已呈现升高态势，而市场衍生品工具的普及和信息传播的扁平化又进一步放大了波动。