高瑞东、刘星辰：为什么我们认为美国通胀将低于预期？

作者：高瑞东、刘星辰（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

1）11月美国CPI同比+2.7%，前值+2.6%，市场预期+2.7%；2）季调后CPI环比+0.3%，前值+0.2%，市场预期+0.3%；3）核心CPI同比+3.3%，前值+3.3%，市场预期+3.3%；4）季调后核心CPI环比+0.3%，前值+0.3%，市场预期+0.3%。

核心观点：

11月美国CPI同比增速温和上行，符合市场预期，进一步强化12月降息概率。根据CME FedWatch，市场预计12月降息25BP的概率升至98.6%，前一日为88.9%，表明市场已经充分计价12月降息。

明年降息路径如何走？目前不确定性较大，市场主流预期为两次。但我们认为市场高估了未来美国通胀上行的风险，未来降息节奏将快于市场预期。一是，特朗普针对经济事项的优先级将高于通胀事项。特朗普上任后，将大概率开启加征关税，但移民政策是相机抉择的，减税政策需等待国会批准，这意味着特朗普政策并非全盘托出，其带来的“再通胀”风险是阶段性可控的。二是，11月CPI数据指向美国顽固的住房通胀呈现出下降趋势，不仅打消市场对住房通胀反弹的担忧，也有助于未来通胀中枢的回落。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

一、为什么我们认为美国通胀将低于预期？

特朗普成功当选后，其主张的关税、移民、减税等政策组合，使得市场担忧明年美国经济将面临“再通胀”风险。但我们认为现阶段市场高估了未来美国通胀上行的风险，这意味着未来美联储降息节奏将快于市场预期。

一是，美国“再通胀”风险取决于特朗普政策的实施节奏。我们认为现阶段，特朗普针对经济事项的优先级将高于通胀事项。明年1月特朗普上任后，将大概率开启加征关税，但移民政策是相机抉择的，减税政策又需要等待国会批准，这意味着特朗普2.0时期的政策并非全盘托出，其带来的“再通胀”风险是阶段性可控的。

二是，从基本面来看，美国顽固的住房通胀呈现下降趋势，有助于未来通胀中枢的回落。从11月份数据来看，主要居所租金、业主等价租金环比增速均降至+0.2%，为过去三年来的最低水平。从zillow等市场租金价格来看，今年已经回归正常化水平，但CPI中的住房价格由于统计方式的限制，其表现远落后于市场租金，导致美国通胀中枢持续偏高。目前来看，11月份住房通胀放缓，表明其进一步向市场租金看齐，打消了此前市场对住房通胀反弹的担忧。考虑到住房通胀在美国CPI中的权重约为37%，住房通胀的趋势性下行将有助于通胀中枢的回落。

基于此，我们认为市场对明年美联储降息的谨慎态度，未来将面临再评估的过程。在此过程中，我们提示市场高度关注特朗普政策的推进节奏。

二、美国通胀符合预期，12月降息箭在弦上

11月美国CPI同环比增速小幅回升，表现符合市场预期。11月美国通胀同比增速自上月的+2.6%升至+2.7%，环比增速自+0.2%升至+0.3%；核心通胀同比增速连续三个月持平于+3.3%，环比增速连续四个月保持在+0.3%。

从结构来看，商品和食品价格上涨是推动CPI环比增速反弹的原因，但服务通胀呈现降温趋势，尤其是顽固的住房通胀呈现出放缓态势，减轻了通胀担忧，也有助于未来通胀中枢的回落。

其中，食品价格方面，11月环比增速升至+0.4%，高于10月的+0.2%，主要受牛肉和鸡蛋价格上涨影响。11月牛肉价格环比上涨3.1%，上月为下跌1.1%，因严重干旱导致饲料成本增加，同时借贷成本增加抑制养殖规模扩大，导致牛群数量减少。据美国农业部预测，由于存栏量收紧，2025年美国牛肉产量将下降2.8%；11月鸡蛋价格环比上涨8.2%，上月为下跌6.4%，主要受高致病性禽流感影响，美国鸡蛋产量下降，导致蛋价明显上涨。短期来看，食品价格上涨趋势或将延续。

核心商品方面，11月环比增速升至+0.3%，高于上月的0%。其中，二手车和卡车价格连续三个月环比上涨，11月环比增速为+2.0%，上月为+2.7%；新车价格也开始上涨，11月环比增速为+0.6%，上月为0%。从Manheim二手车批发价格领先指标来看，今年下半年以来，由于需求恢复叠加供给偏紧，二手车价格逐步回升，11月同比转正，小幅上涨0.2%。这意味着未来二手车价格将难以成为带动美国通胀继续下行的因素。若未来特朗普政府对加拿大和墨西哥加征进口关税，可能会进一步推高二手车价格。

住房价格方面，11月环比增速降至+0.3%，上月为+0.4%，同比增速自上月+4.9%降至+4.7%。其中，主要居所租金、业主等价租金环比增速均降至+0.2%，为过去三年来的最低水平，这表示CPI住房通胀向市场租金进一步看齐。从zillow等市场租金价格来看，今年已经回归正常化水平，但CPI住房通胀由于统计方式的限制，其表现远落后于住房通胀，导致美国通胀中枢持续偏高。目前来看，如果未来住房通胀延续这一回落趋势，将有助于通胀中枢的回落。

剔除住房之外的服务价格同样呈现降温趋势，11月环比增速继续降至+0.1%，低于上月的+0.4%。其中，11月医疗护理服务价格环比增速持平于上月的+0.4%，与2019年全年均值一致；11月交通服务价格环比增速降至0%，上月为+0.4%，其中汽车和卡车租赁、机动车维修护理、机票价格均呈现降温趋势。

能源价格方面，11月环比增速为+0.2%，上月为0%。10月以来，受“特朗普交易”影响，油价走势整体偏弱，11月初OPEC+再度延长减产协议至12月底，以支撑油价走势，12月初OPEC+决定进一步延长减产协议至明年3月底。目前来看，在供给侧尚未出现扰动之前，油价运行较为平稳。

在符合预期的通胀数据发布后，12月降息预期进一步强化，目前已经充分计入市场预期内。根据CME FedWatch，市场预计12月降息25BP的概率升至98.6%，前一日为88.9%。一方面，通胀数据符合预期叠加此前公布的经济数据走弱，进一步增加了短期内降息的必要性。例如，10月美国核心零售数据转弱，环比增速仅录得+0.1%，大幅低于前值的+1.0%；11月失业率也自+4.1%抬升至+4.2%，指向美国劳动力市场供需关系进一步缓和。另一方面，从近期鲍威尔的表态来看，也支持进一步降息的方向。12月5日，鲍威尔在公开市场表示，“尽管通胀水平仍然高于美联储2%的长期目标，但通胀趋势正在改善，当前的经济形势使得美联储可以更加谨慎地迈向一个中性利率，即既不刺激也不限制经济活动的利率水平”。

从资产价格表现来看，受降息预期提振，美国CPI数据公布当日美股多数上涨、黄金价格进一步走高，但美元指数、10年期美债利率回落后转为上行，可能受明年特朗普新政落地、降息路径不确定性的影响。从市场主流预期来看，美联储可能会在2025年1月暂停降息，全年降息两次。

三、风险提示

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。