中信证券：肉毒素供需共振加速空间扩容 经营能力差异推动行业格局演变

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，医美行业兼具医药和消费双重属性，医药属性具强产品驱动特征，而消费属性具高经营能力要求，医美肉毒素赛道亦受医药和消费双重属性影响：1)渗透率提升、合规替代提速、适应症延伸，带来医美肉毒素高需求，伴随近期供给扩容，行业规模迎高成长；2)产品创新迭代慢，通过营销打造品牌壁垒、直销赋能医生并加强管控，提升产品竞争力。近期我国多款医美肉毒素获批，低价产品推新有望推升渗透率，强运营能力企业入局或推动格局演变。

中信证券主要观点如下：

需求稳增叠加供给扩张，医美肉毒市场规模有望快速成长。

1)需求端：医美肉毒素渗透率提升，合规化与适应症延伸探索新空间。

①渗透率提升：根据Frost&Sullivan(转引自医思健康H股招股书)，2019年我国医美渗透率仅3.6%，德勤预计24E~28E CAGR为+10~15%，低渗透率下规模有望稳增长。肉毒素作为基础产品，医美行业扩容将推动其需求扩张。根据日本厚生劳动省数据，2017-2023年日本美容外科诊所数量CAGR+8.5%，同期医美肉毒素疗程量CAGR+18.1%。另外，抗衰需求释放也将推动医美肉毒素渗透率提升。据ASPS，2023年美国>30岁客群医美疗程量占比94%，据ISAPS同期美国医美肉毒素疗程量占比约53%；据德勤，2023年我国医美客群>30岁占比不足50%，该行预计医美肉毒素疗程量占比约17%。

②合规产品替代：肉毒素毒性强且运输保存要求高，非合规使用的处罚较医疗器械更严格，也易造成事故，因此合规替代有望快于医疗器械类产品。

③适应症延伸：肉毒素可用于上/中/下面部数十个注射点位美学治疗，且与主流医美产品联合使用学术方案多，当前头部产品仅获批5个部位，未来若更多适应症获批，将打开细分赛道空间。

2)供给端：已上市4款产品分割市场，批文增加有望推动格局演变。

截至24M12我国已有6款医美肉毒素产品获批，其中4款上市产品分居差异化价格带，竞争相对有限；此外根据NMPA，我国有超13款产品在研在申，该行预计其中爱美客进展最快。批文数量增加将激发市场活力，推动行业成长。

3)空间展望：需求和供给共振下，该行预计我国医美肉毒素行业未来4年出厂规模CAGR+20%，终端规模CAGR+19%，至2028E出厂和终端口径规模分别约144亿元和226亿元。

地区格局差异大，强运营能力巩固长期优势。

1)格局现状：各国差异大，美国保妥适领先、韩国本土厂商强势。

全球医美肉毒素市场份额头部集中，该行测算2023年艾尔建57%/高德美25%/Merz8%；同时不同国家格局差异大，其中美国保妥适领先、韩国本土厂商强势、我国或仍由保妥适和衡力占据主要份额。

2)竞争要素：品类创新迭代慢，品牌营销和直销渠道筑竞争力。

①产品：创新研发难、商业化慢，同质化产品将继续占主流。肉毒素毒株获取受限且监管严格，导致产品同质化强，近年来液态便捷、长效高端产品商业化推进也较慢，未来同质化产品将继续占主流；伴随中国/韩国加强毒株溯源监管，未来新品推出速度或也将放缓。

②营销：强品牌牢筑壁垒，头部企业有望实现稳健经营。医美肉毒素产品具备品牌壁垒，企业强营销筑品牌，有望形成竞争壁垒，分别根据艾尔建/Abbvie公司公告，美国市场保妥适长期聚焦B端医生强推广、积淀品牌心智，稳居高份额；根据Hugel公司公告、CRR，韩国市场Hugel低价抢份额后也加强营销，成为线上博主最推荐品牌，在本土激烈价格竞争中维持约70%-80%综合高毛利率和20%-30%平稳净利率。

③渠道：重视医生赋能和保障，强直销助力稳健成长。各款肉毒素产品成分含量差异带来高学习成本，能够为医生提供培训服务和使用后保障的企业竞争力更强；同时医美水货冲击价盘，需要渠道强管控，拥有强直销渠道企业能更好实现稳健成长。

肉毒新品激发市场活力，强运营企业或推动格局生变。

我国医美肉毒素产品定价相对较高，以保妥适为例，其在中国定价基本仅次于美国，高于韩国和多数欧洲国家。伴随我国医美肉毒素市场中低价产品引进，有望激发市场活力、提升肉毒素渗透率，以韩国为例，本土低价产品推动医美肉毒素使用率由2006年0.2%提升至2017年1.4%、CAGR+25%。同时，我国医美行业医生话语权强。根据德勤数据，2023年我国医美新客中49%认可专业人士推荐、77%偏好从医生处了解信息，因此厂商有望通过B端医生营销巩固品牌壁垒；我国现有医美厂商中拥有成熟综合运营能力企业较少，拥有强运营能力的企业新拓医美肉毒素赛道或将推动格局生变。

投资策略：医美行业兼具医药和消费双重属性

医药属性具强产品驱动特征，而消费属性具高经营能力要求，医美肉毒素赛道受医药和消费双重属性影响：

1)医美行业扩容和抗衰需求增加推动医美肉毒素渗透率提升，叠加肉毒素合规产品替代更快、适应症延伸潜在空间大，医美肉毒素需求强，伴随近期供给扩容，医美肉毒素行业有望迎来高成长；

2)产品创新迭代慢，企业通过营销推广打造品牌壁垒、直销赋能医生并加强渠道管控，有望提升竞争力并攫取份额。近期我国多款医美肉毒素产品获批，低价产品推新有望加速医美肉毒素渗透，同时强运营能力企业新入局，或推动行业格局演变。同时建议关注在申重点产品进展，以及行业格局演变或公司经营变化为产品销售带来潜在动能。

风险因素：消费力超预期下滑；医美行业发展不及预期；医疗事故风险；非合规医美产品冲击风险；行业监管超预期加强；审批超预期放宽导致市场竞争加剧；医美肉毒素创新速度超预期加快；产品推广效果不及预期。